69岁的王健林，在年近古稀的年纪还没能把头上的达摩克利斯之剑移走。

一拖再拖的珠海万达商管的上市进程，最近又出现了新的波折。

有消息称，“大连万达集团境外总计13亿美元的三笔银行贷款已无触发提前还贷风险，目前万达与银团参贷行已将合同约定的上市日期调整为2023年11月30日”。

万达集团非正式地表示，有关其三笔离岸贷款的IPO相关兑付条款，每笔贷款各有超1/3份额的贷款人已同意放弃行使提前兑付选择权，从而确保贷款不会因珠海万达无法于5月前顺利赴港上市而触发提前还款。

尽管暂时解除了提前还贷的危险，但万达原先计划的二季度完成上市计划，又再一次搁浅了。

现在的万达面临着一连串麻烦，被质疑业绩造假、万达地产债券被传出展期，美元债持续大跌。年底能不能上市，还是未知数。

“难度大了。”一位房企资金人士分析。

大人物似乎都颇有赌徒气质，面对着300亿的对赌条件，王健林只能孤注一掷，他的处境，似乎只有恺撒渡过卢比孔河时的那句名言能概括：“The die is cast”（骰子已被掷下，作出没有退路的决定、破釜沉舟）。

一封举报信

3月份，一位自称在万达工作两年多的员工在知乎发布一篇文章，指出万达数据严重造假、预算制定不合理、组织架构不合理等诸多问题。

其中，最严重的问题是多项业绩造假。

根据他的描述，这些造假包括了商户销售业绩造假、工程报修造假、直播造假、多经造假、空铺+短租造假、客流造假等。

而造假的理由，一是人事斗争，二是考核机制。

比如在万达内部考核的各项指标中，要求租费收缴率100%，招商率100%。

但现实情况是，前两年很多商户经营不下去要关店，城市公司和大区的人就不允许，因为涉及到他们的管理考核，关店了这个铺位就是空铺，影响100%满铺的考核。但是对方没钱交，这个铺子又在满铺状态，这时管理考核收缴率100%，那就很为难，于是只有一个办法，就是造假。

对于上述问题万达并未正式回复，但一石激起千层浪，外界对万达业绩又打了个问号。

一位与万达有过业务往来的金融机构人士坦言：“对赌上市倒逼经营，很多事情走样也正常。”

“行业内的人都多多少少听过。”而另一位业内人士坦言，每家自己都有商业，前年去年商业市场怎么样，大家都差不多，怎么会有人真的做到95%以上的收缴率。”

2022年业绩快报显示，万达商管实现收入553.1亿元，完成年计划的99.6%，同比增长7.4%；租金收入508.5亿元，同比增长8%；商铺出租率达98.7%；租金收缴率100%；开业55个万达广场，完成年计划的100%。

不只是行业内人士，监管层面也对万达的资金实力提出了疑问。

3月21日，证监会发布《关于大连万达商业管理集团股份有限公司向专业投资者公开发行公司债券申请文件的问询函》。

这份问询函涉及珠海万达商管的上市进程及短期偿债能力，以及近三年万达筹资活动现金流量净额持续大额为负的原因。

根据申报材料披露，万达近三年及一期发行人筹资活动产生的现金流量净额分别为-245亿元、-320亿元、-113亿元和-182亿元。监管机构要求补充说明筹资活动现金流量净额持续大额为负的原因及合理性，并评估对债券偿付的影响。

此次问询针对的是万达商管申请发行60亿债券，如果万达不能在3个月内回复，这笔发债有可能会失败。

另外，近日有投资者称，他们用短信询问了万达集团及其子公司的代表，是否有任何信托贷款违约或者展期。万达的代表回复称，地产信托方面，将继续兑付所谓的集合信托（卖给一群投资者的信托）；单一信托贷款（通常卖给单个机构投资者的信托）将继续展期，去年就已经是这样操作了。

上述机构人士表示：“非标里，除了集合信托融资外，其实也都是应展尽展了。”

这一系列事件导致万达年初发行的美元债持续大跌。其中2024年1月到期已经跌至70美元附近，2025年1月到期跌至62美元，2026年2月到期的跌至58美元。

上市卡在哪里？

万达商管第三次递交的招股书于4月26日左右失效，倘若不能在今年年底前上市，万达需要对上市前投资人支付约300亿元的股权回购款，除此以外还有13亿美元贷款需要偿还，兑付压力非常大。

但近期再度推迟上市时间，引发了市场诸多猜测。

上述房企资金人士说：“此次延期，一方面是信托展期舆情，一方面是业务数据有造假嫌疑。”

协纵策略管理集团联合创始人黄立冲分析：“对于业绩，监管机构有疑问，不过目前也只是怀疑，那最好的方法就是拖着，然后让你更新看看有没有新的东西爆出来。如果万达更新的财务数据都没有问题，也找不到什么瑕疵，那么就让你通过。”

对于万达目前的上市困境，上述机构人士分析，“一是批文，港股私有化后就开始递交申请了，如果是技术问题，我觉得都能解决掉；二是上市认购，万达之前被说是流血上市，但恒大物业的例子放大了关联交易问题。”

这其中就牵涉上市主体珠海万达与母公司大连万达商管之间的关系了。

尽管万达处在轻资产转型阶段，上市主体也主要是为万达集团或独立第三方商业广场提供商业运营服务，主要包括商业管理服务、物业管理服务及增值服务。

也就是说上市主体珠海万达不持有物业，而是为所有万达广场的运营管理。

2022年，万达商管累计开业473个项目，管理商业面积6556万平方米，其中租赁面积4445万平方米，同比增长11%；在建万达广场187个，商业面积2195万平方米。

上述机构人士表示，珠海万达就是万达商管输血出来的轻资产管理公司，万达商管持有物业产权，珠海万达负责运营收租。

黄立冲表示：“这种结构方便隐藏不好的业绩。资产在集团，一点没有轻，如果集团有事一样是恒大物业的下场。从保荐的角度，用这种伪轻资产结构申请上市是有一定风险的，但没有办法，这样的市场状况不用母公司租下物业，业绩太难看，上市想都不要想。”

前景如何

对于万达在年底能不能上市，目前看还未有明确的定论，但现在看来，上市的难度无疑更大了。

“上市的目的是把之前对赌资金方的钱给替换掉，如果能溢价发行，就还能有融资增量，如果能流血付出代价上市也行，就看内部怎么算账。但是我觉得现在对他们的业务数据会详实尽调，投行在审核、律师出法律意见书都会谨慎。”上述房企人士表示。

黄立冲对万达上市的申请并不悲观，“就看联交所、监管机构有没有受到压力，如果受到压力了，可能就让万达上了。只要上市规则没有明确说不可以的，就可以让通过。”

但万达要面临的压力不仅于此。

“即便上市成功，卖股票是个大挑战，我相信很多人不愿意买万达。”黄立冲说。

而如果未能完成上市，万达就不得不面对非常棘手的问题。

上述机构人士称，Pre IPO里面不少是基金，像碧桂园和国企，都会逼着兑现的，像之前融创、腾讯、京东和苏宁相对都还能谈，现在太分散了，而且资金性质也和之前的差别太大。

而至于能不能像恒大当年回A失败后，将战略投资者转为普通股，上述房企人士表示：“看原本的借款协议有没有约定债转股条款，如果没有约定需要征询资金方意见，如果约定了，就按约定来。”

而黄立冲则认为，如果投资者被逼没有办法也许会同意债转股，尤其是境外投资者，他们的清算落后于国内所有债权人，境外投资者就算清公司的盘也可能是零回收。

不过前车之鉴是，恒大的战略投资者在转成股东后，很多都出现了问题，比如山东高速，其董事长孙亮当初推动了山东高速230亿入股、成为恒大第二大股东，到了2022年8月16日，孙亮就被查了。

山东高速虽然将股权卖给了深圳人才安居，但对方却欠钱不给。去年，山东高速发布公告，称收到深圳安居第一期、第二期股权转让款合计120亿元及应付利息，尚未收到第三期股权转让款合计80亿元及应付利息。

今天别人的命运，明天或许就是自己的写照。

“当时的情况比现在还好点。现在都没那么看好地产，而且国央企反腐力度大，多一事不如少一事，没必要突破太多。”上述机构人士表示。

而对于上述问题，《凤凰周刊》向万达集团询问，截至目前仍然没有回应。