房地产调控政策放松的脚步正在加速。

仅4个月，经营性房地产就迎来两次重大政策突破。2023年10月，商业地产公募REITs破冰，2024年1月，经营性物业贷款被打开了一个“大口子”。

1月24日，中国人民银行办公厅、金融监管总局办公厅联合印发《关于做好经营性物业贷款管理的通知》（下称“《通知》”），明确表示经营性物业贷款可以用于偿还房企的公开市场债券。

这项政策最大的意义不仅在于用途变广，更在于“用途扩大”极大地提升了经营性物业在银行层面的估值。

“在此之前，经营性物业贷款只能用于项目本身，比较多的是装修，核算用途的时候就会导致放款的额度不高，所以银行做的也不多。”一名商业银行对公部门的员工称。

广东省城规院住房政策研究中心首席研究员李宇嘉认为，这项政策是在“倒逼存量时代物业经营价值最大化”，“是解决房地产和银行之间信息不对称，诞生房地产白名单的唯一路径”。

“这个政策是房地产行业调控十年来最大的政策放松。”一名TOP级房企的财务高层称，“极大利好龙湖、金地、万达等多家企业。”

据一份1月25日万科与投资者交流的会议记录，万科表示，“随着政策的出台，银行会制定执行细则，我们将与银行协商新的经营性物业贷项目。银行对这一块表现出较高的兴趣，新的项目落地速度预计会加快。同时，我们可能会用新贷款置换一些已有的物业贷，释放更多额度。但具体多少取决于后续与金融机构的磋商。”

价值最大化

《通知》细化了商业银行经营性物业贷款业务管理口径、期限、额度、用途等要求，抵押的资产不限于商业综合体、购物中心、商务中心、写字楼、酒店、文旅地产项目等(不包括商品住房、租赁住房) 。

“融资用途是房地产融资的最核心问题。”上述TOP级房企的财务高层介绍。

新政有两点非常明确。首先，用途扩大，“除发放经营性物业贷款用于与物业本身相关的经营性资金需求、置换建设购置物业形成的贷款和股东借款等外，还可发放经营性物业贷款用于偿还房地产开发企业及其集团控股公司（含并表子公司）存量房地产领域的相关贷款和公开市场债券。”《通知》中显示。

另一个明确的点，经营性物业贷款仍然严禁用于购地：“不得用于其他类型项目的新增购地、新建项目或其他限制性领域。”

“可用于偿还公开市场债券”，是此次政策最大的突破。

“经营性物业贷允许直接偿还存量房地产领域相关贷款和公开市场债券，这对于未违约企业的债务偿还能力有极大的增强。”华安基金在报告中表示。

除了使用效率，更重要的是，放贷的额度将得到提高。

“经营贷之前要求不能用于土地款，存量不能置换情况下，要找到新的用途，比如装修。如果是新增装修用途，要有凭证银行才能放款，房企得去找施工合同之类的。再加上装修比较难批很高的贷款额度。所以其实我们很少做经营贷，房企发CMBS相对还好操作一些。”上述商业银行对公部门的员工介绍。

华安基金同样介绍：“银行出于风险的考虑，除核心城市核心地段的物业外，很少做经营性物业贷，国内上市企业投资性房地产平均质押率仅有38%，且银行执行的估值率仅有50%（万科40%，华润55%，龙湖50%，新城31%）。”

“对于急需资金的房企而言，关键在于还有多少项目未抵押、银行在市场化原则下能提高多少放款比例。”华安基金评论。

上述商业银行对公员工认为：“此前房企做经营贷最大的障碍是额度问题。”

“在增量时代，房地产融资靠的是房价和地价上涨预期，这一逻辑在存量时代是难以维持的。因为房价和地价很难保持上涨。这时就需要发挥企业存量物业经营价值和现金流价值的最大化。有这样的物业和经营团队及能力，即便企业集团整体风险是存在的，但部分用于良好的物业是不受企业风险影响的，从而倒逼企业加大存量物业经营价值，最大化导向运营，也使得抵押价值和评估价值得以最大化。”李宇嘉称。

“是非常典型的‘第一支箭’的扩容版本，利好商办市场的活跃和健康发展。”易居研究院研究总监严跃进称。

对房企而言，经营性物业贷款当下或成为比开发贷、CMBS、商业REITs更有性价比的融资渠道。

从时长来看，与开发贷相比，经营性物业贷款期限一般不超过10年，最长不得超过15年，远比开发贷3年以内的周期要长。对比市场上的已发行的CMBS，大部分的CMBS都要求3年一回售，还款压力也比经营贷更大。

从价格来看，内地公募REITs目前价格表现并不高，交易不够活跃。

根据国金证券研报统计，2023年REITs加权价格指数累计下跌19.2%。截至2023年年底，REITs产品的平均跌幅为16.5%，仅有1只年内收益率为正。从底层资产类别来看，与房企相关的产业园类REITs、仓储物流REITs跌幅较大，分别是-31.0%和-24.2%。

跌幅较小的保租房类REITs（-5.5%）看起来与房企相关，但万科一名高层透露：“房企发行保租房类REITs比较难，涉及到产权问题，一些公寓是从业主那里租来的。”

综合来看，放松后的经营性物业贷款不仅还款时间宽松、利息低，而且用途广泛、额度高。

中指研究院研究副总监徐跃进甚至预测：“房企通常会以存量经营性物业为底层资产进行相关的融资，比如CMBS、类REITs等。接下来，经营性物业贷款可能更多的是用于置换存量债务。”

谁将受益？

哪些房企将接住政策的重大利好？最直接的受益者是持有大量商业地产的房地产开发商。

根据克而瑞《2022年中国房地产企业运营收入排行榜》，规模在TOP10内且未出险的内资房企运营商，有华润、龙湖、新城、万科、中海及招商共6家。2023年上半年6家企业的运营收入合计为349亿，同比增速回升至20%。

据赢商网和中城研究所共同发布的《2023年度零售商业地产企业综合实力TOP100》的榜单，前6名依次是华润万象生活、万达商业、万科（含印力）、龙湖、新城控股、中粮大悦城。

据广发地产统计，万科、保利发展、金地、招商蛇口、大悦城、新城控股、华润置地目前的运营资产抵押率为11.6%、35.3%、9%、52.4%、69.5%、35.4%、42.1%。这么来看，万科、金地两家的增量空间最大。

据华安基金测算，持有可做经营性物业规模较大的上市房企，投资性房地产资产总规模为1.5万亿，其中未违约的房企以及央国企规模为1.3万亿，抵押资产规模4800亿左右，若按照未抵押资产可以融资70%，已抵押资产可获得额外20%的资金，则新增融资总规模将会超过5000亿。其中万科可释放额度565亿、龙湖可释放额度918亿。

此前龙湖曾明确测算过经营性物业贷款的新增额度。

2023年8月举行的2023年中期业绩会上，其CFO赵轶透露：“龙湖集团正在和银行大力合作做经营性的物业贷，公司拥有76个已经开业的天街，47个做了融资，剩余的未来会持续做，未来，公司还会开出大约40个天街；公司做了大致的测算，满打满算，能做的经营性物业贷接近900亿元，目前做的额度约400亿元，明年增加100亿元左右的经营性物业贷是很轻松的。”

华安基金还统计，万科2024年即将到期的总债务为289亿，龙湖的到期债务为135亿，此次政策将直接缓冲这两家示范性房企的短期债务压力。金地则较为紧张，金地2024年到期的债务为216亿元，经营性物业贷款可释放的额度为89亿元。

“若落地情况较好，预计万科、金地、龙湖、新城等流动性压力较大的房企将得到一定程度的缓解，流动性风险发生的时间点会延后。”华安基金称。

事实上，多家房企已在政策出台之前做出了相应的部署安排。

万科在1月中旬进行了一项重大的人事和架构调整，成立商业事业部，7个区域的商业业务、印力集团统一并入商业事业部，原南方区域首席合伙人孙嘉调任商业事业部首席合伙人。孙嘉是万科较早开始探索和实践经营性业务的前线管理者之一，其在上海任职期间，就开发和运营了多个商业综合体。同时，孙嘉在资产交易方面也有较丰富的经验，与多个投资基金、国有企业有过成功的合作。

万科在公开回应中称，做此安排的原因是“以更好地抓住商业业务发展机会”。

主打“文旅+地产”的央企开发商华侨城，近期也在商业地产领域有了新动作。早在2022年12月，华侨城就成立了深圳华侨城商业管理有限公司，统一管理旗下商业项目。直到一年后，也就是2023年12月中旬，华侨城商管首次发布商业地产的战略。

“从‘文旅思维’转向‘文旅商业思维’，全力推动华侨城商业专业化发展。”华侨城方面彼时表示。

此前，华侨城商管公司的一名高层对《凤凰周刊》表达了对商业地产公募REITs开闸的看法：“发行要求很高，不过有总比没有好。”

新政足够鼓舞人心，不过广东省城规院住房政策研究中心首席研究员李宇嘉提醒：“需要对经营性物业经营的市场前景和现金流做出判断，这对商业银行来说是巨大的考验。”

不过，此次新政或许带有试验性质。

《通知》对新政有一个明确的时间限制——“2024年底前”。这或许意味着，它并不是一个长期的固定政策。

“总体而言，2024年房地产政策以防风险为首要目标，将一视同仁满足不同所有制房企合理融资需求，防范化解房企风险，促进房地产市场平稳健康发展。”中指研究院研究副总监徐跃进点评道。