因意外爆雷、被《华尔街日报》称之为“揭开房地产噩梦”的花样年控股（01777.HK），意外地走在了重组前列。

5月5日晚间，花样年披露重组进展，目前占公司现有债务工具76.44%的持有人已加入重组支持协议。IPG中国区首席经济学家柏文喜介绍，75%的同意率是资本通常认为的对于债务重组方案达成一致意见的最低界限，说明花样年的债务重组进程已经迈过最重要的一关。

正在进行债务重组的一众爆雷房企中，融创的重组协议同意率最高，为85%，紧接着就是花样年。其他的房企中，恒大同意率约三成，佳兆业为24%，奥园为20%，龙光、中梁、旭辉、景瑞控股还没有出具体的重组方案。

对高同意率，花样年的实际控制人曾宝宝通过官方口径表示“预期之内”。花样年将为这些签了重组协议的债权人付出约300万美金（本金的0.1%）的同意费。

作为最早爆雷的房企之一，花样年如果能够最终化险为夷，是具有风向标意义的。在标普全球评级最近举办的一次债券会议上，超过78%的与会者表示他们认为大多数中国房地产公司至少需要两年时间才能完成与投资者的谈判。

推动重组的“关键力量”

今年1月，在爆雷400多天后，花样年公布了境外债重组方案。

根据方案，花样年的境外债本金和利息总额约为42亿美元，其中13亿美元债转股，花样年通过增量资金对现有票据进行回购，剩下债务展期降息，削债总额预计将占境外负债总额近半。

花样年的旧票据一共13只，13只票据如果能够顺利重组，它们将变更为代号为“A—H“的8只新票据。最近到期的是本金2亿美元的票据A，2024年12月31日到期，也就明年年底。最远的是2029年6月30日到期。新票据债务到期最集中的年份是2027年和2028年，分别都有两只到期，2027年将有9亿美元本金的票据到期。

和其他爆雷房企的方案类似，花样年新票据的利息也出现了大幅下降。旧有的13只票据，仅有5只的利息在10%以下，其余均是高于10%的高息债，最高利息14.5%。8只新票据在初始的实物支付到期后，现金利率将在5%—8%之间。

起初外界对这个方案并不看好。方案里超三成的债务转成公司股份，花样年债券的价格在2021年10月爆雷之后就出现了最大54%的下跌。有报道称，一些不良债务基金自2021年下半年以来购买了花样年、恒大和佳兆业等爆雷房企的美元债券，到了2022年秋季，这些债券价格跌至不到面值的10%。

虽然花样年的债券价格目前已走出低谷，但较之发行价仍有大的折扣，债权人此时债转股还是比较亏的。

在2022年的年中，有消息传出花样年推出了一份大幅削减本金的方案，但因债权人阻力过大告吹。

今年1月花样年公布方案之时，仅有24.5%的债券持有人签署了重组支持协议。这个协议只是过渡性质，并不代表最终同意，而且签约率太低，花样年当初的胜算并不高。

花样年在今年之前已经经历了两次清盘呈请，分别是2021年11月其附属香港公司遭清盘呈请，和2022年5月26日花样年接获Flower SPV 4 Limited呈请清盘。方案公布之后，附属公司清盘呈请的聆讯日期押后至2023年4月24日。

重组支持协议在2023年3月9日生效，之后两度延期。3月31日，有59.5%的境外债债权人加入重组协议；到4月25日，同意率升至71.69%。直到最新的5月5日，同意率升至76.44%。

在花样年的官方口径里，花样年及其顾问在过去几个月与不同利益相关者就境外债务重组方案进行了多轮反复的建设性对话。

一个不能被忽视的力量是花样年的“白武士”。2022年4月，粤民投另类私募基金管理（珠海横琴）有限公司（下称“粤民投另类”）宣布介入花样年债务化解。2022年10月，花样年与粤民投另类签订了进一步的投资意向协议，彼时花样年称“与主要美元债权人就缓解公司债务压力的基础商务条款达成一致意见”。

在今年1月公布重组方案时，花样年宣布粤民投另类将通过一笔超级优先债券向公司提供1亿美元资金，这笔债券由境内特定的一些资产进行担保，并优先于其他票据。同时，花样年实际控制人曾宝宝个人将通过一笔次级债券向公司提供1500万美元的资金，加在一起就是1.15亿美元的新融资。其中2500万美元用于重组过程中公司的费用支出，剩余的用于回购不超15%本金的剩余现存债券。

创始人保住大股东地位

花样年是在2021年10月毫无预兆地爆雷的。就在爆雷前的4个月，花样年还宣布手握40亿美元的现金，并在爆雷前的半个月声称自己“不存在任何流动性问题”，最后竟然连一只2.5亿美元的债券都无法兑付。

公然撒谎对企业的伤害是致命的，这就是为什么称花样年为“噩梦”的主要原因。花样年之后，境外债投资者对国内房企的信任一落千丈，中资美元债一路大幅下行。

外界对花样年信用崩塌后的逃生路径，暂时还没有清晰的认知。不过，从创始人角度来看，还是能看出一丝端倪。

从方案来看，花样年的创始人曾宝宝和融创的孙宏斌一样捍卫了自己最大股东的地位。待花样年完成重组后，曾宝宝仍是公司最大控股股东。

曾宝宝是国内少有的个人特色鲜明的房企实控人，在爆雷之前，她虽退居幕后多年，仍实际掌控着花样年的运转。多年前，曾宝宝在个人社交平台讲述了一个故事，花样年的总裁潘军找到她商议如何应对公司股票低迷，询问是否需要加强和投资者的沟通，曾宝宝认为没有必要。花样年被Flower SPV 4 Limited呈请清盘时，花样年官方微信号发布了一幅《谁心里有鬼》的油画暗讽。

曾宝宝看起来并不是一个擅长与债权人沟通的创始人。不过，在双方博弈中，债权人有天然的劣势。

“海外债权人的清偿优先级较低，美元债权人在对房企的爆雷谈判中，处于异常不利的地位，可以说除了把公司清盘以外，毫无办法。”协纵策略管理集团联合创始人黄立冲对《凤凰WEEKLY地产》介绍。

另外，黄立冲还提供了另一种猜测：花样年的境外债权人中有相当大的比例可能是“自己人”。

“国内很多房地产债都是自融，即在国内通过项目借到钱，挪到海外去认购自己的债，这对地产公司股东有利，因为美元债利息高。因此在违约的债其实是公司股东自己控制的，在投票的时候，有些公司至少有占总债权人40%的票是铁票，这样拿到75%就相对容易。”他说。

国内大部分民企开发商的创始人和公司的紧密程度依然非常高。引入粤民投另类，是曾宝宝本人亲自谈下的。

“在当前行业压力巨大、企业转型困难的情况下要带领企业走出困境以恢复经营，进而最大限度保护债权人的权益，还是不能离开作为企业灵魂和运营核心的创始人的，这也是债权人同意留住房企创始人的大股东地位的理性基础。”柏文喜对《凤凰WEEKLY地产》称，“这是民企开发商尚未完全职业经理人化的阶段的重要特点，对作为重政府关系和强资源关系的房地产行业而言这一特点更为突出。”

老板的带息借款

花样年认为，本次建议境外债务重组将有助于维护上市主体、境外稳定，保障境内运营有序及改善，为境内进一步复工复产、资产盘活、项目交付和债务重组创造极为有利条件。

照花样年的预计，2023年至2030年现有项目的无杠杆自由现金流将为人民币—9亿元至150亿元。2023年至2025年出售项目所得款的净额为人民币50亿元至70亿元。

这些都是建立在两个必需条件上的，其一是国内房地产市场环境能够恢复正常，其二是公司还能够获得新融资。

这个展望和恒大类似，未来的可能性收入都建立在新的借款上。信用崩塌的上市公司是否还能继续融资，是个相当玄幻的问题。

花样年公司的运营层面也在悄悄发生了变化，上市公司的高管层已相继离职过CFO和多名董事。花样年的执行总裁最新兼着上海公司总经理，集团人力总兼着深圳公司总经理，也就是说，花样年重点城市的“一把手”位置处于近乎悬空的状态。

值得注意的是，在去年还相当活跃的花样年总裁潘军已淡出公众视野一段时间。潘军在花样年创始之时就加入，曾宝宝和他不仅是老板和员工的关系，更像是“战友”。

在最近流出的花样年的对外发声中，多是执行总裁在露面。一名接近花样年的内部人士对《凤凰WEEKLY地产》透露：“潘军已经退居幕后，算是一种保护吧，两个‘老板’一起露面会有很多风波。”

对员工大方的曾宝宝，拿出1500万美元借给了花样年。

近些年，老板借钱救公司并不鲜见，融创孙宏斌、碧桂园杨惠妍、富力李思廉和张力均给上市公司提供过大额融资，但老板们的操作却大相径庭。

2021年11月融创还没有爆雷时，孙宏斌个人给融创提供了4.5亿美元的无息贷款，并在爆雷后经债务重组全部转股。

同样给公司无息贷款的还有杨惠妍。2022年12月，杨惠妍通过出售碧桂园公司股票套现51亿，随后她又把这笔钱无息借给了碧桂园。杨惠妍对碧桂园的持股由14.55亿股减少至12.18亿股，约占碧桂园服务股本总额的36.12%，仍为碧桂园服务控股股东。

还有的老板“借钱”没有费一兵一卒。2021年9月，富力的两位创始人李思廉和张力通过上市公司公告，高调宣布将自掏腰包输血80亿。结果他们先是通过从上市公司低价剥离富力物业，再100亿卖给碧桂园服务，然后以免息贷款的形式向富力地产提供80亿港元的资金支持。

曾宝宝上述1500万美元的公司借款，则是她个人通过一笔次级债券向公司提供的，这笔债的票面利率预计在5%—8%之间，和给债权人的新票据利率相当，带了利息，不过没有限期。