想要听孙宏斌脱口秀的投资人想必都会失望，因为3月29日晚上的融创债务重组说明会上，作为董事会主席的他，花了很长时间道歉和表决心。

这场语音直播吸引了500多名观众的围观，在那之前的24个小时，融创中国如期公布了其境外债务重组计划。而这场说明会48个小时之后，融创又将公布其2022年中报和年报。

在年报截止期前的最后一周，关于融创的消息占据了大多数媒体的重要位置。

与6年前那个“左手贾跃亭，右手王健林”的“高光一周”相比，此时已经深陷债务危机近1年之久的融创，勉强喘了一口气。“风光无两”和“劫后余生”，这两个有着强烈反差的词语，短短几年时间在孙宏斌的身上不断交替。

图为融创中国董事会主席兼执行董事孙宏斌

境内债务整体展期后，境外美元债的重组给融创留出了时间来恢复经营。但在此之前，融创还需要等待债券投资人的选择。

不管各方是无奈还是满意，决定这家公司未来走向的关键时刻，正在悄然来临。

有争议的转股价

根据融创发布的重组进展，公司已与境外债权人小组（“AHG”）就重组方案达成一致，超过30%的境外重组债务已经签署重组支持协议（“RSA”）。

其中，涉及到债转股的部分包括：10亿美元的可转债，上限为17.5亿美元的强制可转债，以及上限为14.7%的融创服务的股权。

这其中，转股价是关键问题，目前看，转为普通股的10亿美元债务转股价为20港元/股，但期限只有12个月。

这是自愿转股的安排，而强制转股的条件和方式就较为复杂。

首先是头部转股，在重组生效日和重组生效日后第 6 个月头部转股总额不得超过MCB总额的25%，即4.375亿，转股价为10港元/股。

另外两种强制转股的方式，分别是以时间为划分的周年转股和以股价为触发条件的触发转股。

前者的转股价为90个交易日的VWAP （成交量加权平均价），但不低于每股4.58港元，后者触发条件的最低限度为当90个交易日VWAP达到每股12港元。

值得注意的是，孙宏斌此前借给融创的4.5亿美元也要强制转股。融创方面称，控股股东贷款和债权人强制可转债以相同的价格同步进行转股，使得公司、债权人与控股股东之间的利益保持紧密一致。

一位投资者向《凤凰WEEKLY地产》称：“这样也可以保证大股东的地位。”

而此前融创的股东会上，《凤凰WEEKLY地产》就从多方了解到，此次对债转股价格的确定还是要考虑到孙宏斌的控制权。

目前，融创的停牌价格为4.58港元/股，与普通转股的价格差距比较大。

债权人是否买单是融创最为关心的问题。

对此，融创方面给出了部分选择计划：债权人既可以自主选择将全部或部分的求偿额转换为股权，以获得前期流动性并享有潜在股权上升的收益；也可以选择继续持有票据，在更长的期限内获得全额偿付并享有一定的收益权增信机制。

对此，香颂资本执行董事沈萌向《凤凰WEEKLY地产》表示：“重组计划对债权转股方面存在空间，一方面有利于融创降低负担，恢复活力，另一方面对于债权人来说也不是完全丧失回收的可能。换股的条件是非常苛刻的，但在现有条件下，债权人能够选择的余地也不大。”

另外他分析，即使不转股，债券的票面收益也很低，总体来说这次重组也相当于给债权打了折，投资人理论上可以全部收回，但实际上很可能无法实现。

模糊的套利空间？

在这套重组的操作中，暗含着债券市场和股市的套利可能性。

比如低价买入融创的债券的投资者，再将其转为股权，最终套现。这套操作中，主要套利的是债券价格。

假设投资者是以20元的价格买入票面价值100元的融创债券，再以10港币/股的价格去强制债转股，目前融创的股价为4.58港元/股，尽管卖掉股权的价格是亏的，但低价买入的债券有很高的利润空间。

对此，沈萌认为，理论上有这种可能，但实际上很难，会面临诸多不确定性。“应该会吸引一些高风险资金参与，但是基本没机会。融创的计划应该是设计好的，没有套利空间，除非愿意和时间对赌。”

一位房企资金人士则向《凤凰WEEKLY地产》表示：“有这样的操作空间，本质上还是取决于看空或者看好，当然不确定性也比较大，但我觉得会有人这样的操作。”

而对于这种操作能否影响融创债券二级市场的价格，该人士称，只要不是大规模的交易，应该不会有影响。

根据久期财经数据，融创多只美元债在近期出现下跌。

6月全面复工？

债务重组方案显然不是孙宏斌的终极目的。

融创内部人士向《凤凰WEEKLY地产》表示：“老孙在内部说6月份要实现全面复工。”

这对融创当然又是具有节点意义的事件。

在交流会上，融创中国行政总裁汪孟德表示：“我们积极推进和资产管理公司的合作，为优质项目引入启动资金，盘活资产。目前已经落地了包括上海董家渡、武汉桃花源等项目，合作落地规模超200亿人民币，还有很多项目在持续推进和落地过程中。”

有知情人士对《凤凰WEEKLY地产》称，融创太原府项目即将引入信达的资金。

《凤凰WEEKLY地产》向融创中国询问该项目情况，截止截稿，对方仍未回复。

对于这一消息，融创内部人士称：“很有可能，最近我们一直在和资产公司谈，比如合肥一个和信达一起开发的项目，最近商业部分就被信达回购了。目前没什么可以卖的，剩下的都是大宗资产。”

3月29日，融创对外发布消息，东方资产与融创中国就武汉桃花源项目再次达成新的合作，投资金额9亿元，其中7.5亿元已经投放完成。截止目前，东方资产与武汉桃花源项目的投资规模已经达到42.11亿元。

过去一年，融创也花了大量的精力在保交楼上。

汪孟德称，融创积极申请保交楼专项借款、配套融资等，确保项目的建设及交付。目前第一批次保交楼资金已落地约110亿元；第二批次也已经有几十个项目获批，资金已有实质落地。公司也在积极推动银行的保交楼配套融资，已有部分项目落地放款。

在债务重组交流会上，孙宏斌与汪孟德均对外表示，融创进行了深刻的反思。其中，孙宏斌把融创遭遇困境的最重要原因归结于内部。

比如，对市场的错判导致激进拿地，权利过于下放导致地方有太多自主权。

事实上，融创在这两年频繁对拿地“重灾区”和区域权利下放进行了调整，集中体现在区域拆分以及人员变动。

在将原本的七大区域拆分成九个之后，又将成渝区域拆分为成渝和环融两大区域，成渝区域负责重庆及蓉置项目的整体经营管理工作，环球融创负责四川、云南、湖南地区环融项目的整体经营管理工作。

融创内部人士告诉《凤凰WEEKLY地产》，近期融创的太原城市公司也被一分为二，河东项目公司和河西项目公司，城市公司降级了。

“城市总张棣也被调回总部，当然现在内部系统还没有变化。”

目前，融创仍然面临比较大的经营压力。从业绩预告来看，预计2022年上半年公司拥有人应占亏损在180亿元至190亿元之间。2022年全年，融创中国拥有人应占亏损在270亿元至280亿元之间。

尽管目前房企公告的业绩利润亏损已成趋势，但融创的亏损规模在其中处于最高水平。这对其销售恢复与经营回归是个巨大的挑战。

2023年前两个月，融创销售额仅为180.9亿元，远不及去年同期的502.8亿元。

根据债务重组协议，债权人如果想要获得同意重组的费用，需要在4月20日签订同意重组方案，而根据融创公告，重组未来还需要经过债权人大多数同意、法院的批准令。

这其中仍旧面临着不确定性，而对于融创来说，一些主动权现在似乎并不掌握在自己手中，如同面对着这份重组计划的债权人一样，这艘战车未来将绑定着这群债权人，驶向房地产行业未知的前方。