国内最大债务重组企业的头衔，可能要易主了。

2021年的12月，恒大向广东省政府请求派出工作组，督促推进风险处置。在它之前，上一个省级政府向企业派驻工作组的是海航。

去年4月，海航完成破产程序，321家公司合并重整，申报金额1.46万亿。现在，恒大距离打破这个记录，又近了一步。

3月22日晚间，中国恒大公告了一条长达201页的《内幕消息》，从中可窥见恒大的整体债务状况：截至2021年底，总资产1.699万亿，总负债1.898万亿，严重的资不抵债。

在《内幕消息》中，恒大发布了停牌一年至今的第一份境外债重组方案。

重组方案含新债替换旧债和债转股。如果纯用新债置换，新票据期限长达10-12年，年息为2%-7.5%；如果使用新债+债转股，新票据期限为5-9年。恒大的新票据前三年不付息，第四年初开始付息。

在已公布重组方案（包括初步方案）的几家爆雷房企中，恒大的债务规模最大，新债期限最长，对欠债方的条件几乎是最为宽松的，“欠钱的”还真的是“大爷”。

“有方案好过没方案，不接受的话几乎啥都没了。”一名小额的恒大美元债债权人对《凤凰WEEKLY地产》感叹。

除此之外，恒大还披露了地产、物业、汽车三大业务的未来展望，但能实现的可能性微乎其微。

“一张200页的大饼。”一名恒大的前员工调侃道。

最宽松方案

恒大在最新公告中披露，截至2021年底，境内有息债务4181亿，境内或然债务1949亿，境外债务1403亿，境外或有债务4亿，总计7537亿。

此次提供重组方案的是1403亿的境外债务。

恒大的重组方案有两种，一种是发行新债券，对原债券进行置换，债权人可按可获偿金额1:1转换为新发行的票据，新债券年限4至12年、年息2%至7.5%；前三年不付息，第四年初开始付息、付本金的0.5%。

恒大的新票据条件非常宽松。已公布境外债重组方案（包括初步方案）的房企中：华夏幸福全部境外债券展期8年，利息2.5%，利随本清，到期日才需要和本金一起偿还利息；融创延期2—9年；龙光延期7年；富力全部延长3-4年，利息6.5%（或首18个月7.5% PIK票息率）。

恒大打破了期限纪录，新票据期限长达10-12年。可见，债务规模越大，欠债方更有主动权。

第二种是组合型方案，为5—9年期的新票据和债转股组合。

债转股的方式是，恒大将其持有的恒大物业及恒大汽车部分股份，存入证券账户并质押，被质押股份可以在恒大条款清单中规定的某些条件下被释放，以出售给战略投资者。

简而言之，债权人可以用债来换得恒大物业和恒大汽车的股份，物业可换取的最多股份是21.57%，汽车最多28.54%。目前，恒大持有恒大物业51.7%的股权；持有恒大汽车58.5%的股权。

即使债权人选择全部置换成股份，恒大持有物业和汽车的剩余股份数仍然占30.23%和29.96%。再加上许家印的妻子丁玉梅及 Good Bond Limited向恒大新能源汽车提供的贷款也预期将用于以发行价每股 3.84 美元转换为恒大新能源汽车的新股份，许家印能控制的汽车股份会更多。

也就是说，物业和汽车第一大股东的位置，依然是恒大目前的底线。面对一千多亿的债务，恒大依然不想让渡两家子公司的控制权。

不过，恒大很有可能想多了，物业和汽车的股份不一定有新票据诱人。

按恒大条款清单的构想，恒大将持有的物业和汽车的股份，存入证券账户并质押以分别为A2恒大物业股票挂钩票据和C2恒大物业股票挂钩票据提供担保。

“该担保方案未必能够有效和充分保证债权人的债权实现，因为恒大的股价依然十分不稳定，但提供了担保的债权保证程度远远高于无担保的债权。”中国企业资本联盟副理事长柏文喜分析。

2020年时，恒大曾因回A失败，1300亿战投无奈之下集体债转股。而此时的恒大境外债权人稍微幸运一些，至少还有新票据的选择。

恒大在公告中称已和境外债的主要持有人达成了具有约束力的协议，涉及的债券总金额合计约191亿美元，折合人民币达1300多亿元，约占恒大整体227亿美元境外债的84%，其中包括现有恒大票据约139亿美元，及由恒大发债实体景程发行并由天基集团担保的债券52.26亿美元。

这份方案最终通过的可能性非常大。公告中披露签订重组协议的时间是本月的最后一天，如果顺利签订，协议将于2023年10月1日生效。

但是一些小的债权人，就没有这样的优待了。一名小额的恒大美元债债券人对《凤凰WEEKLY地产》透露，其与恒大已失联多时，看见恒大的重组方案时感叹：“有方案好过没方案。”

恒大几乎用一种“同归于尽”的方式“威胁”债权人，其聘用了德勤香港进行了清算分析，除了景程票据持有人预计回收6.49%—9.34%，其余债务的预计回收率只有2.05%—5.92%，而且回收本身不一定能够实现。

“对于债权人而言，这是没有选择之下的选择。谈不上理想，但总比破产清算或者破产重整能够更加维护债权人的利益。”柏文喜说。

一张“大饼”

从恒大仍坚持控制物业和汽车两家上市公司来看，许家印或许自认为还没到山穷水尽之时。

恒大在《内幕消息》中，花了很大的篇幅来描述对未来业务的展望，但这些展望几乎是天方夜谭。

恒大称，未来三年的核心任务是“保交楼”，从第四年开始，假设公司能基本恢复正常经营，预计在2026年至2036年实现无杠杆的自由现金流约1100亿元至1500亿。

过千亿自由现金流的实现前提非常苛刻。

首先在三年的“保交楼中”，恒大还需要2500亿元至3000亿元的融资。

目前，恒大境外债信用破产，不可能新增美元票据，境内也没有进入被金融机构扶持的优质房企行列，供应商、民间机构也早已是恒大的债主，恒大逾期的商业承兑汇票已超过3000亿，很难想象恒大还能从什么渠道融资。

其次，恒大还需要让未确认实施主体的旧改项目得以继续开发。不考虑后期补交的土地出让金和拆迁安置费，时间根本来不及。以恒大旧改项目持有量很大的深圳为例，深圳旧改的平均周期是5—10年，其中大部分为8年左右，想在三年后通过旧改回笼现金，可能性几乎为零。

恒大物业预计2026年将持有5.33至6.52亿平方米的在管面积，预计2023年—2016年累计无杠杆现金流达130亿—170亿。前提是，不考虑被恒大违规划走的134亿现金。

假设134亿的账面亏空真的可以不计较，未来是否真的能足额收到物业费也需要打一个问号。此前恒大物业对许多小区“打骨折”预收了10—20年的物业费，这些小区面临着未来几十年都无费可收的境地。

最荒谬的还要数恒大汽车。

恒大称如果未来能寻求到290亿的融资，有望实现量产，2023年—2016年的无杠杆现金流可达—70亿到—50亿之间。也就是说，为了未来三年还能继续亏损，恒大汽车还要再借约300亿。

而且在此之前，汽车的债务已经高达588.3亿元（截至2021年底），总资产595.21亿，接近资不抵债。

恒大称：“在没有新流动性注入的情况下，恒大新能源汽车将面临停产风险。”

《凤凰WEEKLY地产》从恒大汽车内部人士了解到，恒大汽车目前几乎已经停产。

“汽车只留了一小部分人在天津，大部分人去了上海研究院，天津生产进度基本停滞，流水线根本跑不起来。”上述内部人士说。

恒大披露汽车在今年3月的员工人数是2795名。但上述内部人士透露，这个人数可能偏少。

“恒大汽车为了保住团队、对外有故事可讲，现在还养了一大批工程师，这批工程师和其他停薪留职的员工不同，都是全额发工资的。恒大汽车总部和研究院的人均月薪超5w，恒驰通过高薪挽留这些人才，无异于饮鸩止渴。”他说。

许家印虽然四处卖豪宅、卖私人飞机，但在历年中国恒大的分红中，他已分得了500多亿。透过这次重组方案还可以看见，许家印在过去，或许已通过债券投资从恒大获取过高额的利息收入。

“主席合共所持本金金额约6.5亿美元的恒大发行的现有债券和景程有限公司所发行的境外票据（合计）将用于支持重组。”《内幕消息》公告称。

景程票据是一个很特殊的存在，在披露的内幕消息里，关于它的信息很少，关键部分全部被打上了黑码。景程票据有四只票据已逾期，利息分别是11.5%、13%、12%、13.75%，全部都是高息债。

景程票据的清算预计回收率也是最高的。

恒大理财产品爆雷之后，许家印曾承诺：“一分钱都不能少，我可以一无所有。”

恒大和许家印，谁会最先一无所有？