赶在期限的最后一天，万达第四次提交了招股书。同样的事重复了几次，万达还是没能上市。

而就在这份招股书公布之前，万达商管中止了其60亿规模的小公募债券的发行申请。

今年上半年，万达活在两副面孔之间：一边是一串优秀的数字呈给监管层，等待登陆资本市场；另一边则是资金链问题直接被摆上台面，被证监会问询、股权冻结、项目维权。

谁也给不出确切的答案，万达到底怎么了？

但大家对这家公司的预期已经发生了明显的反转，从有望重回房企之巅，到身处泥淖，等待救援。

充满波折的60亿

6月28日，证监会官网公布了大连万达商管国内发行债券中止注册程序的通知书。该次小公募拟发行规模60亿元，主承销商为国泰君安和开源证券。

这是万达主动申请中止债券注册，在房企融资困难重重的情况下，万达商管中止注册背后的原因让外界猜测颇多，很多猜测都与珠海万达上市关联起来。

万达的解释为，大连万达商管此次中止发行的小公募债，因为市况未达公司预期而主动放弃发行。但中止发行公司债券注册程序，短期内对公司流动性不会有明显影响，同时也不排除未来在具备条件的情况下重新提交发债申请。

根据相关规定，中国证监会、证券交易所根据发行人、主承销商申请，决定中止审核的，待相关情形消失后，发行人、主承销商可以向中国证监会、证券交易所申请恢复审核。

这笔债券从申请开始就经历诸多波折。

3月21日，证监会网站发布关于大连万达商业管理集团股份有限公司向专业投资者公开发行公司债券申请文件的问询函。

万达商管集团子公司珠海万达目前正申请在港交所上市，若不能于2023年底成功上市，万达商管集团需向上市前投资者支付约300亿元股权回购款。

证监会要求万达商管集团进一步补充说明子公司珠海万达上市进展情况，并评估上述事项对发行人短期偿债能力的影响。

根据申报材料披露，近三年及一期（2020年、2021年、2022年和2023年1-3月），万达商管集团筹资活动产生的现金流量净额分别为-245亿元、-320亿元、-113亿元和-182亿元。

证监会要求万达商管集团补充说明筹资活动现金流量净额持续大额为负的原因及合理性，并评估对本次债券偿付的影响。

根据《公司债券发行与交易管理办法》(证监会令第180号)的规定，万达商管集团需逐项落实并在3个月内向上海证券交易所提交书面回复意见及电子文档。不能按期回复的，证监会可依法作出终止审查的决定。

目前，万达商管还未对上述问题进行回复，仅就市场流传的一些消息进行了公开回复。

一位房企投融资人士透露：“万达如果要回复，主承、律所都要确认签字的，这一方面解决后，监管层认不认可还另说。”

香颂资本董事沈萌则表示：“中止发债通常是与相关机构进行充分非正式沟通后，确认难以推进才会选择中止，所以不排除万达是根据目前的整体状况，认为此时发债的成功率大幅缩水。”

而中止债券注册和第四次递交招股书同时发出，也让外界对二者是否有关联产生疑问。

不过，一位金融机构人士告诉《凤凰周刊》：“主体不一样，万达商管现在需要钱，而且上市后的钱应该是增资给珠海万达，对万达商管影响是不需要应对赎回股份。”

万达已四次提交招股说明书，但上市之路仍满是迷雾。

哪能来钱？

实际上，中止60亿的融资对处在资金紧张状态下的万达商管还是有影响的。近期，多个地方出现了万达商票逾期、交房延期等方面的维权。

而万达也在通过出售项目公司股权的方式筹资。

6月26日，据国家企业信用信息公示系统披露的信息显示，万达地产旗下武汉华达玖号创新投资合伙企业（有限合伙）股东发生变更。

根据股东变更信息，万达地产集团有限公司、华融资本管理有限公司分别转让武汉华达玖号创新投资合伙企业（有限合伙）85.7206%股份、0.3175%股份，受让方为中国华融资产管理股份有限公司。

股权转让后，中国华融持股86.0381%，万达地产集团有限公司持股13.9104%，华融资本管理有限公司持股0.0515%。

武汉华达玖号创新投资合伙企业（有限合伙）对外投资的唯一公司为武汉万达东湖置业有限公司，而该公司是武汉中央文化区的项目公司。

这里就是万达的标杆项目汉街。

公开资料显示，武汉万达楚河汉街项目位于武汉中央文化中心，是万达建造的以文化为核心，集旅游、商业、商务、居住功能于一体的号称“世界级文化旅游项目”。该项目为中国单个项目文化产业投资额最大的项目，纯文化投资达80亿元，总投资在300亿元左右，总建筑面积340万平方米。2011年9月30日正式开业。

知情人士称：“其实是5月份的事情了，表面上是股权融资，其实是重庆信托到期了，没钱还，找华融做了一笔融资，其实就是明股实债了。”

万达地产集团旗下的项目公司基本都是100%持股，只有少数引入了信托公司当股东。未来武汉项目的这种方式难保不会被继续复制，毕竟万达在全国的地产项目很多都面临着停工的风险。

而上述资金人士称：“关键要金融机构认万达，信托都是募集的钱，出不来，投资人会维权的。”

目前来看，万达广场这一条融资通道还是通畅的。

今年6月13日，上交所披露了中金华泰-万达广场第1期资产支持专项计划的项目状态更新为“已反馈”。该债券品种为ABS，拟发行金额35.01亿元，计划管理人为华泰证券（上海）资产管理有限公司，原始权益人为大连万达商业管理集团股份有限公司，项目受理日期为2023年3月30日。

监管层的疑惑

今年，证监会先后对万达进行了两次问询，第一次针对发债，第二次则是关于上市。

上市对万达来说可谓是今年最大的关卡。根据最新版本的招股书，2022年，万达商管实现收入约271.20亿元，毛利约129.84亿元，除税前溢利93.03亿元，归属股东净利润约75.03亿元。

业务规模方面，截至2022年末，万达商管管理472个商业广场，在管建筑面积达6560万平方米。2020年、2021年及2022年，万达商管的在管商业广场（不包括停车位）平均出租率为98.6%。截至2022年末，万达商管有181个储备项目，包括163个独立第三方项目。

数据依然很光鲜，但关键的问题，万达还是没有回复。

在6月份，证监会公布了最新的“境外发行上市备案补充材料要求公示”，其中排第一个的就是珠海万达，向其提出了七项要求，涉及六个问题。

其中，要求其说明上市后募资用途管理及红线，以及细化募资用途管理及承诺不直接或间接流入房地产等。

另外，据招股书，珠海万达报告期内（2019年至 2021年及 2022年上半年）累计现金分红132.7亿元，超过同期经营活动现金流量净额合计数115.48亿元。

除该巨额分红外，珠海万达去年9月下旬股东大会审议通过“分红34.78亿元”的议案，上市后，董事会拟在股东大会上建议至少将年度可分配利润65%用于分红。

证监会要求珠海万达说明：报告期内现金分红金额及未来现金分红政策的合理性，对公司偿债能力和持续经营能力是否存在重大影响，以及大额现金分红的情况下，实施本次融资的必要性和合理性。

这两则询问直接指向的问题就是万达业务中，地产和商管之间的关系。

一位分析人士表示：“万达业务系统中，现有的资金问题是地产业务的，租金收益归到商管，商场折旧和贷款利息归到地产，这样造成了商管业务利润率高，便于上市。上市前把利润拿去给地产还债，但上市之后钱就不好这么操作了，证监会的问题就是，既然你有这么多利润用来分红，你还上市融资干什么？”

而另外几项关于公司治理、与母公司的关联、数据的真实性、对赌风险等问题，都需要万达去一一化解。

沈萌认为：“以当前万达的业务收益状况，如果珠海商管IPO无法成行，万达的偿债能力可能会大幅减弱。珠海商管上市迟迟难以获批，大连万达又中止发债，会加剧万达资金链的紧张程度，甚至不排除造成流动性风险。”

对于万达来说，当务之急是上市，但在重重的问题之下，四度提交上市申请很难再激起广泛的关注，外界只等着年底的临门一脚。而在此之前，这艘巨轮还航行在重重迷雾之中，如果要顺利上市，或许它首先要驶出迷雾。