第三次向港交所递交材料的用友网络，仍未完整回应监管部门的问询内容。

7 月 15 日，国内 ERP 龙头用友网络再度更新港股主板招股书，为过去一年多第三次递交申报材料，此前2025年6月、12月两版申报文件均因6个月法定有效期届满而自动失效。

2025年10月，证监会出具境外发行备案专项问询，锁定四大核查主线：实控人股权质押与控制权稳定性、外资持股及增值电信业务合规边界、特殊业态子公司经营资质、持续亏损下流动性与募资合理性，要求公司补充量化测算、官方佐证文件及中介专项核查意见。

两轮材料更新后，最新版招股书仍呈现“挤牙膏式”披露，仅更新2025全年、2026年一季度财务数据，补充流动性风险、YonGPT商业化、人员优化补偿等表层文字内容，监管部门要求的多项核心佐证材料均未完整披露。

“当前 IPO 实质审核核心逻辑是，企业不能只披露风险，还要提供可核验的整改落地证据，以此支撑商业模式可持续性判断。” 晶捷品牌咨询创始人陈晶晶表示，缺少量化佐证材料，投资者难以全面评估公司经营风险。

累计质押超13%总股本，拟通过融资减持等偿债

股权质押与实控权稳定性，是2025年10月监管问询的首要核查红线。在前两版招股书中，用友仅简单提及股权质押事项，未披露具体质押比例、到期时间、还款安排等关键明细。

据最新港股招股书公开的股权结构信息，实控人王文京通过北京用友科技、上海用友科技等主体，合计控制用友网络41.59%股权。其中，核心控股股东北京用友科技直接持股26.96%，是公司第一大股东，公司股权呈现高度集中的实控格局。

招股书同时明确披露，截至最新申报节点，北京用友科技累计质押 4.45 亿股，占其自身持股总数的 48.33%，占公司总股本 13.02%。质押业务合作机构包含多家银行、信托等金融主体，融资资金用于股东资金周转、对外股权投资及偿还存量债务。

招股书列明三类偿还质押本息的资金思路：自有资金、外部新增融资、合规框架内减持未质押流通股份，用于覆盖各阶段到期债务。

即便新增多项基础披露内容，核心风险材料依旧处于缺失状态。

最新招股书仍未公示王文京个人及旗下控制主体的完整资产、负债、对外投资明细，市场无法核实其真实偿债与兜底能力。招股书也未针对二级市场不同股价波动情形，出具多场景平仓压力量化测算。

针对监管要求搭建的风险兜底机制，目前无任何关联股东、第三方机构出具质押风险担保或流动性支持书面承诺。

中介核查层面，监管要求出具清晰、完整、无保留的专项核查意见，目前保荐律所仅认定公司不存在重大控制权风险。

现金短债比仅0.43，募资用途遭质疑

持续亏损、造血能力不足、流动性紧张及募资用途匹配度不足，则是证监会境外上市备案问询的核心经营类红线。

招股书显示，2023年至2025年，用友网络归母净亏损分别为9.67亿元、20.61亿元、13.89亿元，三年累计亏损44.17亿元。

2026年一季度，用友归母净亏损为7.23亿元，单季度经营活动现金流净额为-10.05亿元。

从营收增速来看，2025年整体营收91.82亿元，同比增长0.32%。2026年一季度，用友网络营收14.59亿元，同比增长5.90%。

研发费用对营收的占比方面，2025年为24.9%，2026年一季度升至39.68%。

针对监管问询重点要求的持续经营能力、偿债能力量化核查，最新版招股书未按要求披露云服务、传统 ERP、AI 大模型、金融科技等各细分业务板块的未来三年盈利拐点测算明细，也未区分存量业务、新增业务的盈亏平衡周期。

同时，监管明确要求的乐观、中性、悲观三类经营情景下的全年现金流压力测试、营收波动测试、减值计提测试均未披露。

截至2026年一季度末，用友网络现金及现金等价物余额为16.98亿元，短期有息负债为39.69亿元，现金短债比仅0.43，这意味着公司账面可即时动用的现金，仅能覆盖四成左右短期刚性债务。

招股书未完整列示可快速变现理财、受限资金明细、应收回款可盘活规模等缓冲资产，也未披露剩余可用银行综合授信额度、未使用信贷空间、存量债务到期接续节奏。

本次港股上市募资逻辑与实际经营需求的匹配疑点，也未得到实质回应。

招股书公开的募资投向，主要聚焦AI研发迭代、全球化业务布局、产品自研升级等产业赛道，但通篇材料未披露相关产业项目的单项目投入成本、研发迭代周期、营收转化预期、毛利贡献标准等量化投入产出模型，也无明确的落地实施时间表、阶段性考核指标。

证监会境外上市备案问询围绕募投项目落地可行性、募资用途匹配度提出多项疑问，市场担忧募资更多用于补充流动性。针对这一核心问询疑点，用友还未出具专项合理性说明、落地论证材料及配套量化佐证。

港股信披审核趋严，SaaS 企业重经营质量

除实控人质押、流动性压力两大核心经营问询外，用友网络在外资持股与增值电信合规、多元业务资质、子公司及关联交易等事项上，多轮招股书更新中仅增补财报数据、扩充风险提示文字，未落地实质整改。

据陈晶晶介绍，2022 年后美股、港股企业软件板块估值逻辑重塑，资金不再单纯看重营收增速，自由现金流、毛利率、客户留存率等体现真实经营造血能力的指标成为评判核心。当下市场对 AI 概念炒作保持审慎，更看重商业化落地成效，海外 SaaS 投资机构重点跟踪 ARR、净收入留存率、客户续费率等量化运营指标。

中信证券 TMT 研报也提及，港交所近年持续收紧招股书披露标准，整治宣传化表述、关键数据缺失、产业概念注水等现象，仅靠文字包装的申报材料已无法通过实质审核。

中信证券还指出，用友递表遇阻是国内 ERP、SaaS 企业赴港上市的共性案例。本土 To B 软件公司普遍存在持续亏损、AI 业务落地不及宣传、下属子公司资质核查不全、实控人高比例股权质押、现金流承压等问题，均是境外上市备案、港交所审核的高频问询内容。

陈晶晶认为，用友想要顺利推进港股上市，需把 AI 相关业务转化为可核验的商业化业绩，完善集团治理与全业务合规体系，摆脱依靠外部筹资扩张的模式，建立经营性现金流支撑的内生增长逻辑。