清香型白酒龙头山西汾酒4月22日发布了 2025 年年报。

报告期内，公司实现营业收入 387.18 亿元，同比增长 7.52%；归母净利润 122.46 亿元，同比增长 0.03%。其中，第四季度公司实现营业收入 57.94 亿元，同比增长 24.51%；归母净利润 8.42 亿元，同比下降 5.72%。

销量方面，2025 年汾酒销量为 25.03 万千升，同比增长 21.83%，核心产品包括青花汾酒、巴拿马汾酒、老白汾酒、普通汾酒等；其他酒类销量 1.88 万千升，同比增长 24.07%，主要涵盖竹叶青酒、杏花村酒。

收入结构上，汾酒实现营收 374.41 亿元，同比增长 7.72%，占全年总营收的 96.7%；其他酒类营收 11.51 亿元，同比增长 3.09%。

山西汾酒在年报中表示，公司 “一体两翼” 品牌矩阵根基稳固，青花 20、玻汾两大百亿级产品地位进一步夯实；杏花村酒深耕宴席渠道、发力大众市场，竹叶青酒则聚焦细分市场持续深耕。

营收整体增长的背后，作为酒企发展基石的经销商数量，在经历连续五年快速扩张后首次出现下滑。

年报显示，2021—2025 年，公司经销商数量分别为 3524 家、3637 家、3940 家、4553 家、4455 家，2025 年全年净减少 98 家。

作为 “一体” 的汾酒主品牌表现稳健：省外经销商达 2926 家，净增 71 家；省内经销商净增 3 家。而 “两翼” 的其他酒类（竹叶青酒、杏花村酒）渠道则出现明显收缩，省内、省外其他酒类经销商分别净减 35 家、137 家，合计减少 172 家。

晶捷品牌咨询创始人陈晶晶认为，汾酒当前渠道结构调整，更像是 “主动优化为主、被动调整为辅” 的转型动作。一方面，公司收缩竹叶青、杏花村等产品渠道，将资源向主品牌与中高端产品集中，以提升渠道效率与盈利水平；另一方面，在行业需求放缓、经销商风险偏好下降的背景下，企业发货节奏趋于谨慎，进一步放大了渠道端的调整表现。

与经销商数量减少同步的，是山西汾酒合同负债的明显回落。

年报显示，截至 2025 年末，公司预收货款（合同负债）70.07 亿元，较 2024 年同期的 86.72 亿元减少 16.65 亿元，同比下降 19.21%。

这也是山西汾酒近五年来首次出现预收货款大幅下滑。

合同负债常被视作白酒企业未来收入的 “蓄水池”。市场观点认为，合同负债下降，一方面可能源于公司主动实施 “控量保价” 以稳定市场价格体系，另一方面也反映出经销商对后续市场动销信心偏弱，打款备货意愿有所减弱。

据陈晶晶介绍，在白酒行业，合同负债本质是经销商预付款的体现：指标上行，代表渠道信心充足、压货备货意愿强；指标回落，则反映经销商经营趋于谨慎，更依赖真实终端动销。短期来看，合同负债回落将直接放慢收入确认节奏，带来阶段性增长压力；但长期而言，这一变化有助于推动企业增长由虚入实，提升经营质量。

预收货款下滑，也在一定程度上影响了经营性现金流表现。年报显示，2025 年山西汾酒经营活动产生的现金流量净额 90.14 亿元，较 2024 年的 121.72 亿元同比下降 25.95%。

与此同时，公司 2025 年各项税费与成本支出均有所上升。其中，销售费用 41.02 亿元，同比增长 10.07%。

近期朝阳永续发布预测显示，今年一季度，山西汾酒预计营业收入在 143.70 亿元 —152.00 亿元，同比变动 - 13.0% 至 - 8.0%；预计净利润 54.5 亿元 —56.50 亿元，同比变动 - 18.0% 至 - 15.0%。

中银国际在研究报告中表示，面对行业调整周期，山西汾酒多价格带产品体系优势逐步显现，省内基本盘把控能力较强，省外市场布局持续优化，预计未来几年营收增长仍具备韧性。

“从年报释放的多项指标来看，汾酒并未出现绝对意义上的增长见顶，但其高速增长阶段已基本结束。” 陈晶晶认为，合同负债回落、渠道结构收缩等信号，均指向同一核心变化：公司增长逻辑正由过去的渠道驱动，转向终端动销驱动。这一转型并非需求坍塌，而是行业进入调整周期下的主动适配。后续关键在于高端产品能否持续放量、渠道库存能否顺利出清，以及价格体系能否保持稳定，这将决定汾酒能否顺利完成本轮转型。