常年位居全国大宗物业交易量第一的上海，在2018年创下过一个傲人的历史纪录。

全年1176亿元的交易额，外资投资金额占比首次超过内资，上海一跃成为全球第二大跨境资本接收国。凯德、基汇、领展、黑石、太古等国际买家在上海接连豪掷千金，热闹非凡。

“上海是中国最成熟的商业地产市场。”世邦魏理仕如此评价。“十里洋场”是一面旗帜，它代表了外资对内地的主流看法。

但到了2019年第二季度，外资就开始悄然撤退。受宏观环境影响，上海大宗交易跌回千亿之下，之后的疫情三年（2020年-2022年），外资投入占比持续低至16%、24%、34%。2023年，外资对上海大宗物业的兴趣降至历史冰点，全年成交789.8亿，外资占比仅为6%（仲量联行统计数据）。

几天前的一笔收购，让低迷的市场泛起久违的波澜。

2月9日，亚洲第一大房托香港领展宣布23.8亿收购七宝万科广场的余下50%权益，加上其2021年已买的50%股权，领展计划全部持有这座商城。交易在农历新年刚过后的2月20日正式完成，这给上海大宗物业市场带来不小的提振，毕竟去年全年外资的成交额总共也才56亿元。

领展试图给投资者一个合理的解释，相比公告中给出的70.6亿元市场估值，万科让利约三成，约11.5亿。不过，如果按照2021年的价格，万科只少卖了4个亿。

不管怎么算，领展确实是抄到了七宝万科广场的底。同时，万科获得了当下房企最宝贵的东西——现金。

领展少见抄底

七宝万科广场位于上海市闵行区七宝镇，地上五层，地下三层。虽然处于外环外，但七宝镇紧靠虹桥，而且人口密度大，属于虹桥商务区直接辐射范围。从2016年11月开业至今，七宝万科广场一直是上海西南区域营业最好的商场。

领展买下七宝万科广场花了两步。

2021年，领展第一次出手，以27.723亿元的价格收购了50%的股权。收购后，商场的运营管理权还一直在万科，领展仅享受投资收益。直到几天前，双方第二次交易完成，领展对外表示，该商场现有的零售管理人将留任6个月以确保顺利整合，其后领展会接掌商场的营运，并会在适当时间重塑品牌。

“领展当然想完全持有商业，可以用自己的品牌，调整租金也可以自己说了算。”一名熟悉领展的商业地产从业人士对《凤凰WEEKLY地产》介绍。

无论是与最新的估值相比（万科折价3成），还是和2021年相比（比27.723亿元少了4亿），对于领展来说都是划算的。

尤其是和自己过去的收购相比，领展几乎是头一次在内地占到了便宜。

从此前的交易来看，领展在内地的所有投资都是大金额，而且多数都带了溢价。

2015年，领展66亿收购上海瑞安企业天地，单平价格接近9万元，当时上海中原研究咨询部总监宋会雍就表示9万的价格“是到了比较顶级的价位”。

两年后领展以40.65亿收购广州西城都荟广场。这个广场的第一任业主是李嘉诚的和记黄埔，2013年和记黄埔以25.78亿元的总价把西城都荟广场卖给了基汇资本及摩根士丹利房地产基金。4年后的2017年，领展的出价翻了近一倍。

2019年领展再次出手，51亿收购深圳中心城商场，加上经调整资产净值的对价是66亿。在正式交易之前，深圳市场传闻有多达8家机构在竞购这一标的，价格区间为60亿-65亿元，均低于领展的报价。

万科未雨绸缪

七宝万科广场是万科内部一个标志性的项目，它打破了“万科不会做商业”的魔咒。

在七宝万科广场之前，万科在商业地产领域探索多年不得要领，各区域“赛马式”地开业了东莞松山湖万科生活广场、北京金隅万科广场等较为知名的商业体，它们的体量均在10万平方米以下，建筑面积分别为3万平方米和8.2万平方米。七宝万科广场建筑面积高达24万平方米，是万科自营的第一个真正意义上的大型商业。

更重要的意义在于“自营”。此前万科在东莞、北京、深圳各地的商业，招商和运营标准参差不齐。后来万科收购印力意图一口气解决标准化和规模增长问题，但后来两个平台的融合进度十分缓慢，很大程度上影响了万科塑造商业品牌。

七宝万科广场不仅是区域第一，还是整个万科最赚钱的商业项目，甚至超过了印力。

万科2023年上半年业绩报告显示，上海七宝万科广场以营收2.13亿元位居集团榜首，其后才是印力的上海南翔印象城MEGA和深圳印力中心。

七宝万科广场 图/上海万科

“七宝万科广场，比后面开业的TOD商业体’天空万科广场’都要成功，万科算是忍痛割爱。”一名上海万科的员工对《凤凰WEEKLY地产》感叹。

在外界看来，万科出售七宝万科广场是很突然的。万科在2023年10月刚刚成为首批消费类公募REITs试点企业，又逢2024年1月经营性物业贷款政策放松，还在2024年1月进行了一系列围绕商业的组织架构变革，把南方区域的首席合伙人孙嘉调任商业事业部首席合伙人。

正当业内以为万科要在商业上大干一场时，万科把“心头肉”卖掉了。

为什么？很多人都在猜测这个问题的答案。

“为了现金流。”上述上海万科员工称。

“现在有出售的机会还是不错的，这样比发REITs、做贷款回笼资金要快，交易流程也更简单。”一名熟悉万科的市场人士分析。

万科目前并没到火烧眉毛的地步。公开资料显示，其2024年到期的债共3笔，分布在3月、5月和6月，其中2笔美元债共12.3亿美元，一笔离岸人民币债14.45亿元，境内债今年到期共3笔，其中1笔1月已偿还，剩余2笔每笔20亿人民币。

按照万科2023年中期报告的披露（2023年全年财报未发布），万科手持货币资金1221.8亿元，应对2024年的债务绰绰有余。

压力主要在2025年。DM数据显示，2025年是万科的偿债高峰期，当年需要偿还的本息合计超过230亿元；存量美元债7笔，合计32.2亿美元，2024年上半年有26.75亿美元到期。

跟行业的整体情况一样，万科的销售面也没有明显起色，其2023年合同销售额为3761.2亿元，同比减少9.8%，2024年1月销售194.5亿元，同比减少32.06%。

以前说信心比黄金更重要，但显然此时此刻的房地产市场，现金比信心还要重要。

更重要的是，上述熟悉万科的市场人士说：“再往后不一定能卖出这个价格，毕竟现在商业市场是供大于求的状态。”

深圳湾睿印商场 图/杨依依 摄

在万科之前，华侨城、万达先后甩卖了核心城市的大宗物业。2023年11月，华侨城24亿出售了一晚房费高达26万的知名网红五星酒店——上海宝格丽。2024年1月，万达出售上海金山万达广场，这家商场的年销售额高达10亿。

第一太平戴维斯在其报告中介绍：“2023年全年，随着越来越多的业主将更多的资产投放市场，价格经历不断调整，险资和资金充裕的企业买家纷纷寻求收购机会。”

大手笔背后的“火烧眉毛”

在过去，领展之所以可以出手阔绰，主要源于其极低的融资成本。

2021年领展第一次收购七宝万科广场股权时，其行政总裁王国龙在接受媒体采访时就表示：“收购是领展最主要的增长途径之一，低融资成本是重要条件，领展的融资成本仅2.66%，负债比率仅为18.4%。”

如此低的数值不仅低于龙湖、万科等内地上市民企，也低于华润、中海、大悦城等大型央企。

此外，领展曾在2019年财年年报中介绍其在计算资产估值时，使用的“收入资本化法”，按照的资本化率是3%-4.75%。低融资成本和高资本化率（商业的收益率）之间的差，就是领展的利润。

这种看似平稳的盈利模式，被美国加息暴力打破。

2023年5月，领展公布截至2023年3月底全年业绩，其财务成本增加74.5%至17.54亿港元。原因是“受美联储持续加息带来的利率急剧上升及用于支持新收购项目的负债结余增加”。

领展的财务杠杆系数按年增加3.1%至1.418。

领展“土豪式”的投资行为，还迅速拉高了其负债水平。截至2023年3月末，领展累计负债657亿港元，其中有息负债达92.46%至607.5亿港元，近三年累计到期规模为232.15亿港元。

从领展的派息力度就可以窥见其颓势。2023年财年上半年，其分派155.51港仙，同比减少2.55%；下半年将分派118.80港仙，同比减少18.67%。

事实上，相比万科，领展才真的是“火烧眉毛”。截至2023年3月，领展在手的现金仅139.97亿港元，仅能覆盖未来一年到期的负债而已。

全球高息压力下，为了缓解迫在眉睫的偿债危机，领展决定供股融资降杠杆，以每单位44.2港元“五供一”的配股，折让近三成，筹集约188亿港元。

这是其上市以来首次配股，一些港股投资者在社交平台上惊呼“活久见”。

更让投资者愤怒的是，2023年2月宣布供股时，领展行政总裁王国龙曾表示全数参与供股。到了2023年8月3日，王国龙减持107.6万股，套现约4560万港元。这些股份包含了2月参与供股的股份，还有6月被授予的所有股份。而且减持均价为42.39港元，仅比2月时的44.2港元供股价低了4%，约等于趁高价套现。

自供股计划发布后，领展股价一路下跌，从2023年的2月跌到了2024年的2月，至今股价几乎腰斩。

领展计划用40%至50%的供股募集资金来偿还现有债务，剩余约90亿，刚刚过了1年，又买下七宝万科广场。看来，元气大伤的领展，并没有改变其在内地大宗物业交易市场大手笔的投资风格。

一个有意思的细节，如今执掌领展内地事务的是其内地董事总经理竺海群，竺海群的前东家是印力。竺海群在印力集团任职十数年，曾历任印力集团副总裁、印力深圳城市商业公司首席合伙人等，直到2022年3月从印力集团离职。

前脚刚离开万科体系内的印力，后脚就带新东家收了万科最赚钱的商场。对竺海群个人来说，这番收购也颇具戏剧性。