1个多月前，也就是2023年的12月1日，香港会计研究机构GMT Research发布了一份关于恒大的报告《NEWSLETTER: EVERGRANDE （3333 HK）Never profitable》（恒大从未盈利）。

报告的结论是：“恒大迟迟未公布的2021年年报清楚地表明，该公司严重夸大了营收和利润——很可能会持续多年。与一些人认为的相反，恒大并不是流动性收紧或新冠肺炎引发的房地产市场低迷的受害者;它的问题要根本得多——从来没有任何利润。”

一名曾接触过恒大核心经营数据的前恒大员工对《凤凰WEEKLY地产》称，恒大确实出现过利润接近为零的年份。“恒大2016年的利润很薄，薄到几乎没有，那一年大部分员工的年终奖只发了不到一个月的薪水。”

中国恒大在报告发布当天就称这份公告“无事实依据”。一个多月后，2024年1月10日，恒大发布详细的澄清公告。

沽空的依据

GMT Research作为沽空机构，其撰写的关于恒大的报告多数来自于公开资料，核心内容并不晦涩。其沽空恒大的立脚点是恒大于2023年7月17日补发的2021年年报。

《凤凰WEEKLY地产》此前曾报道，在恒大的2021年年报里，恒大自我揭发了其财务造假的行为。对物业销售收入的确认方式进行了重大调整。按照恒大的会计处理变更的说法，2021年前，恒大把签订房屋销售合同当作确认收入的节点，2021年之后，恒大汽车把这个节点推后到了项目竣工或者业主入住。按照行业的平均水平，这两个节点可以相差2年。

而根据国税发2009年31号文第六条，正式签订《房地产销售合同》或《房地产预售合同》才是确认收入的节点，恒大此前的做法是明显违规的。

经过调整后，从2021年度到2022年度，恒大两年的净亏损达到约8120亿元。

GMT Research认为，恒大会计政策的这一变化应予以追溯应用，并对以前期间的财务状况进行重述，以观察其随时间的影响。“然而，恒大声称由于大量员工离开了集团，它无法这样做。因此，该公司仅从2021年开始实施这些变化，调整了当年的期初余额。”

“这导致了先前记录的6640亿元人民币的收入和1020亿元人民币的净利润发生逆转，这相当于恒大集团自2004年（有财务信息的最早年份）以来总收入的27%，以及累计净利润的38%。”GMT Research在报告中称。

GMT Research在报告里除了重新记录恒大的财务造假行为，还增加了恒大与其他两家地产商的类比：已爆雷的千亿房企奥园和同等规模的碧桂园。

“其他中国房地产开发商近年来也遭受了巨额亏损。然而，没有一次达到类似的规模。截至2020年底，恒大在过去两年半里的总亏损已达到其净资产的272%。中国奥园的损失仅次于恒大，相当于净资产的86%。”

根据GMT Research统计的图表，中国地产商净亏损占净资产比例最高的TOP10，分别是恒大、奥园、花样年、禹州、建业、融创、荣盛、佳兆业、远洋、富力。除了恒大超过了100%，其他均在100%以下。

图源/GMT Research

与碧桂园类比，GMT Research质疑的是恒大可能在隐藏负债。“截至2020年底，碧桂园报告的合同负债相当于在建房地产总额的61%，而恒大仅为15%；2010年，这两个数字都在50%左右。然而，在收入确认变更后的重述中，恒大的合同负债在2021年初跃升至57%，与碧桂园相似。”

恒大否认沽空报告

恒大在最新的澄清公告里认为“报告无实际依据”。恒大对这个结论有5点阐述。

澄清公告部分截图

恒大的第一个阐述是，其改变2021年收入确认方式的原因是“本公司在遭遇流动性危机，以及大量人员流失后的大背景下而做出的决定。第二个理由是：“过去年度的财务报表均通过罗兵咸永道的审计，获得标准无保留意见。即使在其离任信中，也没有对本公司过去年度的收入确认提出质疑。”

前两个阐述更多的是流程操作上的问题，与真实的财务数据关系不大。

恒大的第三个阐述非常简单，几乎没有内容：“该报告的数据和结论缺乏直接相关性。”

第四点，恒大认为“毛利低”和“利润不存在”不是一回事。“该报告认为本公司毛利低就怀疑利润不存在。事实上2021年开始利润下降除了遭遇行业困境导致的售价下降外，也和本公司的销售低毛利的物业比例有关。单纯的以毛利低就怀疑利润不存在缺乏相关性。”

恒大还认为公司的亏损严重和本公司的规模及资产质量相关，不能因为“亏损大”就推测公司“从来没有利润”。恒大认为，该报告没有给出实质性证据。

事实上，GMT Research确实在报告核心观点和标题上用词不够谨慎，其正文中写到了恒大“在过去两年半的时间里，毛利润仅为160亿元人民币”。“从未盈利”更偏向一种推测。

恒大称：“董事没有获取足够有效的信息去采取进一步行动。董事将持续关注来自各方的信息，并在有需要时采取适当的进一步行动或措施。本公司保留对该机构采取法律行动的权利。”

早有崩塌之相

恒大是何时跌倒的？外界普遍认为起点是2020年9月的那封求救信。恒大在求救信中恳请支持重大资产重组，称恒大1400余亿待偿还，现金流断裂在即，如果引发交叉违约，将会产生金融系统性风险。

恒大的财务危机发生的时间很有可能比外界认为的要早。

一名曾接触过恒大核心经营数据的前恒大员工对《凤凰WEEKLY地产》回忆：“2016年的那年，公司利润很薄，薄到几乎没有了，报表对外是176.2亿元的净利润，其实根本没那么多。那一年，大部分员工的年终奖只发了不到一个月的薪水，有些基层物业岗位，过年只发了300元。”

他透露2016年利润接近0的主要原因是：“投资项目上马仓促，很多成本盖不住，营销回款也一般。”

也就是从那之后，恒大开始大范围地打折促销。

2018年，恒大宣布从2月1日到2月28日，全国恒大所有的楼盘均价集体8.8折优惠促销。当时有媒体报道“恒大在银行的授信几乎用完，有些信托的额度也用完，需要快速回款才能保证现金流”。

不过，当时外界更多的注意力在整体的房地产形势不佳上。而且，随着恒大汽车的横空出世，“买买买!合合合!大大大!圈圈圈!好好好”成为恒大的标签，恒大地产每年几度的打折促销，很快就被习以为常。

GMT Research在报告的最后说道：“在某种程度上，恒大的主要目的似乎变成了筹集资金，为其不断膨胀的资产负债表提供资金，并让狂欢继续下去。虽然按正确的标准衡量，房地产业务可能没有盈利，但恒大找到新融资来源的能力却非常出色，包括理财产品、保险基金、新企业（瓶装水、医疗保健、电动汽车等），以及承诺在境内上市的1300亿元人民币战略投资者。”