很难说教人运动到底是不是一门好生意。

特别是在两次递表“折戟”港交所后，Keep才终于于7月12日如愿上市，成为“线上健身第一股”。

Keep的发行价定为28.92港元，上市首日高开4.77%，报30.3港元，午后盘中一度跌破发行价，最终报29港元，上涨0.28%。

回溯往昔，Keep创始人王宁通过跟随健身视频锻炼，在8个月内减重50斤，这个颇带有励志意味的故事成功打动了投资人们。

作为健身界的独角兽，Keep上市前累计完成了9轮融资，汇聚了腾讯、高瓴、高盛等一众顶级资本。其中，2021年1月，由软银愿景基金领投的一笔3.6亿美元F轮融资，更让Keep在业界名声大噪。

相比之下，Keep的上市之路却不太顺利。

2022年2月25日，Keep一度向港交所递交上市申请书，由于6个月内未通过聆讯，IPO申请状态自动转为失效。同年9月，Keep再次更新招股书，但依然未能通过。

直到今年3月底，Keep第三次向港交所递表，终于在6月21日通过聆讯并上市。

事实上，经过大刀阔斧的调整，Keep的财务数据有不小优化。

2023年第一季度，Keep公司收入4.47亿元，相较于2022年第一季度的4.17亿元增长7.2%；经调整的亏损净额为1.18亿元，比去年同期的1.55亿元人民币大幅减少。2020年、2021年及2022年度，Keep营收依次为11.1亿元、16.2亿元、22.1亿元，逐年稳步增长。

但外界关心的盈利问题，依然没有得到解决。从2019到2022年的3年里，Keep已经亏掉了16亿元。

上市，并不是Keep走向康庄大道的终点。

从主打免费到“什么都想做”

在互联网发展的早期阶段，主打免费、方便的Keep，通过提供聚合信息以及免费健身课程，迅速赢得了海量健身小白的心。

Keep收获第一个100万用户只用了短短105天。在第921天的时候，用户数破亿。

这是线上产品获客的经典路数。而Keep很快就面临了和其他互联网企业同样的难题：如何变现？

对于大多数用户来说，打开Keep，无非是挑选课程、同步训练、继而结束，整个过程并无太多停留。还有不少人在社交网站上表态，“用Keep这么多年，至今没花过一分钱，没买过一节课。”

韩剧《浪漫的体质》剧照

运动是延迟满足，而购物只需一键下单。于是，Keep加快了商业化步伐，放弃了之前提过的，“没必要过度推进电商与广告，破坏用户体验。”

从2018年开始，Keep陆续推出了智能健身设备和配套运动产品，以及会员订阅模式，由此也衍生出了三大业务线：卖线上健身内容、卖智能健身设备、卖配套的运动产品。

按照Keep在招股书中的说法，“三条业务线相辅相成，形成一个协同的商业闭环。线上健身内容为自有品牌产品带来流量，同时自有品牌产品也将流量再次引向线上健身内容。”

如今再打开Keep，已经看不到最初的克制。“社区”像小红书，“运动商城”琳琅满目，只有“运动”才有Keep最初的影子。

激进的商业化升级，无可避免地得罪了用户，导致差评激增。“打开视频准备练了，发现来了段广告，白准备了。”有用户吐槽。

而随着摊子越铺越大，投资回报依旧是一道结果为负的数学题。

2020年到2022年，Keep经调整的净亏损分别为1.06亿元、8.27亿元、6.67亿元。如果算上优先股公允价值变动，近3年的累计亏损超过50亿元。

什么都想做，让Keep变得不再聚焦。

教人健身，不如卖奖牌

某种层面上，Keep的商业模式是反人性的。对于绝大多数人来说，运动健身，终究也比不过躺着玩游戏、刷短视频来得舒服。坚持吃喝玩乐很容易，但坚持运动健身则需要很强的自制力。

“下载过Keep，制定了计划，看起来很美好。但就坚持了几天，应该是我不够自律吧。”有网友感慨。

正如Keep前员工在此前火爆全网的《Keep的困顿与终局》一文中指出，不管Keep如何打磨工具与产品服务，运动这件事对于大部分用户来说，只是一个弱需求。

为此，Keep不得不“花大力气”烧钱获客。

在Keep的财务状况中，一项很重要的支出就是销售及营销开支。据招股书显示，2019年、2020年及2021年前三季度，Keep的销售及营销开支分别高达2.96亿元、3.01亿元及8.18亿元，特别是2021年前三季度，销售及营销开支占到了总营收的大头，为70.6%。

这一度为Keep带来了收益。2020年，Keep的平均月活跃用户还不到3000万，2021年就涨到了3435万。

但随着Keep开始削减营销费用，月活跃用户的增长也随之放缓。2022年，Keep的平均月活跃用户数同比只实现了200万人的微增。

迷茫之际，Keep的业务线里突然跑出了一匹黑马：卖奖牌。

简单来说，用户在Keep平台付费报名虚拟体育赛事，如跑步、跳绳、骑行等，完成后就能获得Keep设计的实物奖牌。

Keep依旧在如火如荼地举办赛事，这场报名费为39元。

早在2015年，Keep就已经在平台上组织在线运动挑战赛。但真正出圈还是2021年底，Keep组织了一场线上慢跑，奖牌图样是找日本三丽鸥授权的卡通大耳狗。光是这一场活动就吸引了40多万付费用户，相当于以往赛事的20多倍。

尝到了甜头，Keep开始加大与各种IP的合作力度，接连推出多个限量版联名奖牌，如美乐蒂、Hello Kitty、樱桃小丸子、三眼仔等，并积极运营赛事。初衷是“拉新促活”，吸引非健身圈的用户进入Keep的池子，再通过健身课程沉淀下来。

Keep的计划是，让Keep奖牌成为年轻人的社交货币。

Keep赛事运营负责人白璐曾说，“跑步这个东西，天然就带有某种荣誉属性和送礼场景。女生喜欢奖牌，男朋友会给她跑一块。女生会把男朋友替她跑奖牌的事，拿到社交媒体上去晒。”

这一策略颇有成效。据招股书披露，2022年，Keep虚拟体育赛事所得收入同比增长超500%。2023年第一季度，Keep公司收入同比增长7.2%，主要也来自于虚拟体育赛事的收入增加。

高喊“自律给我自由”，Keep突然悟了。与其教人健身，不如满足人的虚荣心。

Keep在招股书中称，未来可能会举办更多的虚拟赛事，以增加用户的活跃度。

Keep需要一个自己的“刘畊宏”

当下，自有品牌运动产品业务是Keep最大的收入来源，为其贡献了五成以上的收入。从2019年至2022年，该项业务的收入分别为3.96亿元、6.37亿元、8.72亿元和11.37亿元，近三年收入同比增速为60.8%、37%和30.3%，增速已经放缓。

不少人对Keep的产品感到不满，“买过Keep的体脂秤，根本连接不上手机，客服的回复也很机械。”“商城里的东西买过一次就不想再买了，物流、质量都一言难尽。”

从外部看，华为、小米等推出的体脂秤、运动手环、智能手表等终端产品的强势崛起，也给Keep带来不小压力。

而包括奖牌营收在内的会员订阅及线上付费内容收入，则成为Keep近三年来收入增速最高、营收贡献增幅最大的业务板块。2022年，该业务板块营收8.94亿元，在总营收中占比40.4%。

然而，随着Keep体系内的奖牌数量越来越多，用货币学来解释，象征资本的价值递减。

也就是说，奖牌数量越多，每一块奖牌就会变得越来越不值钱，恐怕也很难获得持续稳定的收益。

并且，如果Keep想把奖牌作为流量入口去吸引新用户，那就得面对另外一件事：如何将卖奖牌与主营业务产生关联，提高转化率，毕竟喜欢奖牌的用户并不是典型的健身用户。

天花板将至，却没有成熟的变现模式，即便上市，Keep的焦虑依旧难以去除。

对此，Keep在招股书中也坦言，“我们无法确定将成功应对未来可能面临的挑战。此外，我们可能无法于任何指定期间自经营取得足够收入，或维持正现金流量或盈利能力。”

未来，Keep该如何做？

在Keep的商业逻辑里，专业、独特的健身内容才是最核心的一环。Keep希望以优质内容吸引新用户，引导用户成为订阅会员、购买配套健身运动产品，实现长期稳定的收益。这也是王宁的初心。

但从目前看，Keep依靠健身达人巩固的内容护城河并不牢靠。此前，全球第一健身超级IP——帕梅拉曾在Keep上“出走”了100多天。在此期间，一些用户离开了Keep。他们跟随帕梅拉的最新课程，转移阵地至B站、抖音。还有一些人甚至直接卸载了Keep。

而小马哥、周六野、欧阳春晓等健身网红，虽然签约了Keep做独家付费课程，但也并不是Keep的专属。在其他平台上，他们同样创作了大量优质且免费的内容，甚至获得的流量远超Keep。

健身IP能让人们一窝蜂拥进Keep，也能让他们迅速抽离。对于Keep来说，要维持增长，就必须拿出自己独有的李佳琦、刘畊宏。这也是Keep目前所缺失的。

根据灼识咨询的报告，中国线上健身市场规模于2021年达到了3701亿元，到2026年将增长至8958亿元，复合年增长率为19.3%。

Keep自然不会放弃这块蛋糕。但如何将一盘好棋下到底，Keep还需讲出新的故事。