国内集中式长租公寓的“元老”魔方公寓，突然启动了上市的马达。

9月26日晚间，魔方生活服务集团有限公司（下称“魔方公寓”）向港交所递交上市申请书。

从2009年在南京开出第一家门店起，这家长租公寓的头部企业用13年走到IPO门前。倘若成功，不仅魔方公寓会打上“集中式长租公寓第一股”的高光，整个长租公寓行业也有了鱼跃龙门的希望。

“过山车式”盈利

根据魔方公寓招股书，2019年至2021年间，其营收从9.47亿元增至14.71亿元，年复合增长率为24.7%；净利润从0.64亿元增至2.95亿元，年复合增长率为115.6%。经营的公寓从3.59万套增至7.62万套，年复合增长率为35.2%。

据迈点研究院统计，2022年上半年，万科泊寓、龙湖冠寓和魔方公寓占据了集中式长租公寓品牌开业规模榜前三，从这个层面来看，魔方公寓是实实在在的行业龙头之一。

蛋壳公寓爆雷、青客公寓破产等一系列负面事件后，朗诗、远洋、世联行等开发商和房地产经纪公司逐渐剥离长租公寓业务，这让长租公寓行业着实沉寂了许久。

“集中式长租公寓和分散式长租公寓还是有很大区别的，它们的投资模型、商业模式、目标人群等等有很多不同。所以不能用蛋壳来对照魔方。魔方公寓IPO给整个行业带来了非常大的利好消息，近几年各地保障性租赁住房政策陆续出台完善，行业发展最早、规模最大的集中式长租公寓上市，给后边所有的品牌都带来了动力。”广东省公寓管理协会会长、YOU+联合创始人刘昕对《凤凰WEEKLY地产》说。

这个时候，魔方公寓如果能够顺利上市，国内规模排在前几家的自如公寓、万科泊寓、龙湖冠寓都会松一口气。

规模虽然可观，但论业务核心能力，魔方公寓并不是最强的。这个核心业务能力，就是出租率。

招股书显示，魔方公寓的白领公寓2019年到2022年上半年的出租率在81.2%—88.7%，蓝领公寓在72.1%—85.6%。

“如果好的话，应该是93%—95%，这几年受疫情影响，也算过得去。”景晖智库首席经济学家胡景晖对《凤凰WEEKLY地产》表示。

“出租率在我们看来一点都不优秀，相比来看，万科的泊寓要强很多。”深圳一名长租公寓从业者对《凤凰WEEKLY地产》说，“可能也和定价有关系，魔方的定价普遍还是偏高的。”

租金水平高这一点，不止一个同行这么认为。

蘑菇租房的一名前员工对《凤凰WEEKLY地产》说：“他们的标的都是在一线城市，集中式公寓，价格相对可以。以前蘑菇的租客租金水平才1500左右。”

在财务层面，魔方公寓过去几年的盈利可谓是起起伏伏。

魔方公寓招股书显示，其归属股东的净利润在2019年是6037万元，到了2020年却净亏损2.29亿元。2021年，这个指标又回正至2.82亿。今年上半年，魔方公寓归属股东的净利润是924万元，只占去年一年的3%。

藏在数字背后的问题

怎么解释魔方公寓在2021年突然盈利近3个亿，又迅速回落？

魔方公寓有两种生意模式，一是做直营公寓，二是做加盟管理和第三方托管公寓。其中，直营公寓占据了主要份额。据招股书，其直营公寓2019年是2.77万间，2020年是3.19间，2021年是5万间，2022年未增加，这个规模保持到2022年年中。

按照直营公寓规模来看，魔方在2021年的房间数增加不到一倍，但净利润增加了5个来亿。关键的盈利，可能在别处。

其招股书显示，2021年1月，魔方公寓先是出售微领地创客空间运营的全部股权，然后又收购了微领地的21家项目公司，其中包括位于上海陆家嘴黄金地段的一个项目。

“这21个项目，尤其是陆家嘴的项目，给魔方公寓带来了利润，报表一下子就漂亮了。”协纵策略管理集团联合创始人黄立冲对《凤凰WEEKLY地产》说。

更重要的是，魔方公寓2022年上半年近千万的净利润，是在没有做折旧基础上得出的。

招股书显示，今年上半年其累计折旧是2724万元，如果计算上折旧，魔方公寓上半年的净利润又是亏损的。

黄立冲介绍，长租公寓最大的成本是其折旧和项目投资风险。新的会计准则下已经不再折旧了，而是把装修当作是物业投资，通过模型来计算公允值变化，也就是折旧在公允值当中，与投资风险（包括业主违约、项目导入期的不成功、项目不成功、政策变化）全部混在一起，这样通过收购就可以短时间令公允值的拨备减少。

从魔方公寓的综合损益表就可以看出来，2019年—2021年，其投资物业公允价值变动净额分别占收入的20.5%、52.3%、16.4%，到了2022年上半年，又回升至38.1%。

黄立冲认为，长租公寓作为一个传统行业，不会有业绩突然翻数倍的可能，看盈利能力不能单看一年，要看过去几年的平均水平，尤其是最新的。

“虽然说港交所的审核相对A股可能是宽松一些，但公司的业绩来源是他们考虑的首要因素，业绩增长是靠收购冲短期的报表，还是靠基本盘，这点很重要。”黄立冲。

至少从魔方公寓的报表来看，长租公寓依然没有摆脱微利的现实。

“近一两年虽然有长租公寓企业实现盈利，但仍不能说明长租行业的盈利模式已经跑通。短期看，可能是受到经济、租客支付能力等因素的影响。长期看，企业要实现盈利，需要在规模和运营效率上下功夫。”胡景晖说。

10年资本推手终上岸？

除了同行，还可能长吁一口气的，可能是魔方公寓的“天使投资人”华平投资。

华平投资是最早进入中国的私募股权投资巨头，曾成功投资过58同城、神州租车、红星美凯龙等各个领域的知名国内品牌，但它在魔方公寓上却栽了不小的跟头。

早在2013年，华平投资就和德同资本共同出资6000万美元投资魔方公寓。到了2018年，魔方公寓和华平投资对赌失败，创始人和原董事长葛岚悄然离职。华平投资随即给魔方公寓指定了两个业内“大拿”，来自七天酒店的郑南雁和来自华住酒店的柳佳，分别担任其主席和CEO。

招股书显示，在魔方公寓的12名董事里，华平投资直接派出的只有4名非执行董事，没有干涉公司日常经营，可见华平投资对郑南雁和柳佳的信任。

第一次对赌失败后，华平投资不断追加投资。据魔方公寓的招股书，华平投资在2012年参与了魔方公寓B轮融资后，成为了魔方公寓母公司“魔方投资”的股东，经历过多次投资和股权转让后，华平投资最终持有魔方公寓51.62%股权，成为其第一大股东。

也因为华平投资等投资人的持续注入，魔方公寓历经13轮融资。2012年6月28日，魔方A轮融资投后估值为2.94亿港元；2021年，魔方公寓E+ 轮融资投后估值达到76.02亿港元，不到十年间，估值增长了25倍。

华平投资的成本是多少？

魔方公寓的招股书没有详细写明，根据已有的公开资料，华平投资在魔方公寓B轮融资中和德同资本共投资6000亿美元，2015年投资1.4亿美元，2016年魔方公寓C轮3亿美元的融资中，华平投资的名字再次出现。

如果按照76.02亿港元总估值和51.62%的股权计算，华平投资有机会收回长达10年的投入，并可能拿到一点盈利。

不过，76.02亿港元的估值，对应的是2021年2.95亿的净利润，据此计算，魔方公寓的发行市盈率是25.76倍。但如果按照今年上半年1000万的净利润，市盈率就得需要几百倍。

市盈率方面，魔方公寓可以参照的上市公司不多。

在美国上市又退市的青客公寓和蛋壳公寓长期亏损，市盈率为负。参考相近行业，房地产龙头企业的市盈率常年在个位数徘徊；酒店行业的几家龙头锦江酒店、华住集团，近两年的市盈率也均是负值。

“当前资本对于长租公寓或者租赁的理解并不正确，普遍存在误区，这种误区与当初物业管理公司进入’社区互联网+’，然后折戟沉沙的性质是一样的。”黄立冲说。

他解释称，很多投资人简单以为租金价格上涨，就是杀入长租领域的好时机。“他们认为只要是经营性现金流是正的，将来随着规模上涨就赚钱了，但却忘记了资本盲目跟风、企业家缺乏准确计算、企业人工成本上涨快于目标客户群可支配收入增长这样一系列的陷阱。”黄立冲说。

去年8月，魔方公寓完成D轮融资时，CEO柳佳在接受媒体采访时解释为什么近一年来扩展速度放慢，她说：“一旦亏损是永远翻不了身的。”

对行业现状，柳佳显然看得非常清楚。