差不多十年前，龙湖集团创始人吴亚军时常会站在刚开业的重庆北城天街二楼，数当日的客流量。

这是龙湖第一个天街项目，那时她和她的团队心里充满了忐忑。

到了2022年上半年，龙湖天街已经在30多个城市开了65座。整个龙湖集团经营性收入110亿元中，商业租金的收入达到46.5亿元，占了将近一半。

长久以来，在中国房地产市场，商业地产被打上了“投资周期长”、“资金沉淀多”、“缺乏退出机制”等标签。与住宅开发“高周转”带来的红利相比，商业地产虽然很多开发商都有所涉及，却并没有得到太多的重视。

但是在今年上半年房企的财报中，与传统的开发业务相比，商业地产开始表现出它的韧劲。

除了龙湖外，新城、宝龙等房企的商业部分在上半年都有着不错的增长。

即便受到疫情等因素影响，根据联合资信发布的数据，四大一线城市租金水平较为稳定，上海零售物业空置率有所上升，深圳则呈现出较好的活力。

在今年上半年业绩发布会上，吴亚军说，现在不是看风险，反而是看机会的时候。

商业固然是地产行业调整周期中的机会之一，但风险中的机会，却往往伴随着重重难题。

机会来自何处？

在更早之前，吴亚军在龙湖内部做过一次极端的假设，如果一套房子都卖不出去，还要支付员工工资、银行贷款、供应商款，这些钱最终大部分还是要从租金来。

“租金是相对稳定的，所以即使现在销售市场有波动，但商场可以正常收租就会过得相对舒服。”龙湖内部人士向《凤凰WEEKLY地产》表示。

但要获得持续稳定的租金，并不容易。世邦魏理仕华北区研究部负责人孙祖天向《凤凰WEEKLY地产》称：“其实大部分开发商收入还是严重依赖房地产，商业地产的规模很小，租金收入很难填补地产业绩的下滑。只有那些布局早、达到一定规模的企业才有一定的可能。”

从半年报的数据来看，租金收入增长较为明显的房企，也大多是在早期就在商业领域有所布局的几家。

长三角起家的新城控股主打的商业品牌吾悦广场，上半年租金收入增长了16.6%，达到44亿元。

半年报显示，新城控股在全国135个城市布局了189个商业项目，新城控股持有的重资产项目达到了116座，开业面积1189万平方米，出租率96%。

闽系房企旗下的宝龙商业上半年营业收入也同比增长8.2%；归属于控股股东净利润2.4亿元，同比增长18.2%。

另一家商业地产的代表性房企华润置地，今年上半年购物中心租金收入按年下降6.2%至61.9亿元，但公司称，这是因为受到了减租影响。剔除该项影响，华润上半年的租金收入实际增长14.2%。

孙祖天向《凤凰WEEKLY地产》分析称，受前两年疫情影响，租金的整体基数变低，随着消费的恢复，租金收入增长也是正常现象。但他强调了商业地产租金收入的稳定性，“只要持续营业，就会产生现金流。”

但目前来看，租金上涨基本上集中在这一领域布局较早的头部企业，商业地产的两极分化变得明显。“头部企业因为已经建立了成熟的运营模式，即便出现退租，他们也能在短期内实现招商，所以租金压力比较小。”孙祖天说。

“除了租金，还需要观察盈利能力，”第一太平戴维斯华南区高级董事植栋梁则认为，租金和盈利都比较好的企业才健康。“未来只有产生了利润的租金才能够帮助企业穿越周期。”

除了提供稳定的租金，这些持有型物业也为房企融资提供了便利，对于融资环境仍然较为紧张的房地产行业来讲，无疑是拓宽了一条通道。

新城控股董事兼总裁梁志诚在上半年业绩发布会上介绍，1-8月，台州黄岩吾悦广场、泰安泰山吾悦广场等20座吾悦广场经营性物业贷落地，累计获得融资62亿元左右；经营性物业贷债务久期约8-10年，融资成本约6％-8%。

不过，对于持有型物业的融资，不同企业有不同的考量。

一位龙湖内部人士对《凤凰WEEKLY地产》坦言：“龙湖的经营贷大概200多亿，但现在做的很少了，因为我们的债务都是通盘考虑的。一些已经开业的商场现金流能够自给自足的，就没必要去做贷款。经营贷周期比较长，利率比较高，做了会提高我们的融资成本，没必要我们不会去做。”

“蓝海”难进

虽然在行业的下行周期，商业地产的优势开始显现，但从整体上看，仍面临着不小的挑战。

上述龙湖内部人士表示：“对租金而言，同店增长还是能够守得住，但销售额方面，同店上半年确实有所回落。销售额跟抽成是挂钩的，我们现在抽成的占比很小。”

“商业运营的门槛很高，需要多年的积累，这跟住宅开发完全是两个赛道，要靠自身的资产运营能力和招商能力。以前住宅的钱太好赚了，开发商没那么大的动力去转型做难的事情。”孙祖天坦言。

这就使得很多企业虽然在商业地产有布局，但并未积累过硬的运营能力。

近几年的土拍市场基本都会要求开发商自持部分业态。去年杭州土拍中，最高的自持比例达到了40%，如果开发商并没有很好的商业运营能力，开出来的项目会带来特别大的压力。

植栋梁表示：“对于持有大量核心商业地产并已经在经营的开发商来说，这是稳定器；对于缺乏运营经验且项目地缘优势薄弱的开发商来说，这可能就是烫手的山芋。”

外部环境的变化，也在考验着房企们在商业领域应对风险的能力。

受疫情影响，上半年各个开发商都对旗下的商户进行了减租，这在一定程度上对商业地产的收入也产生了影响。

以华润为例，按照其披露的业绩，上半年租金收入为61.9亿元，同比下降了6.2%，但实际剔除减租影响是上涨了14.2%。也就是说，华润上半年减租金额大约为13.4亿元。

宝龙商业也曾在中期投资者会上称，对所有因为疫情停业期间的一半租金做了减免，还给予了商户三个月以内的租金缓缴期，所以截至6月30日，宝龙商业收缴率来到了历史低谷。

对于规模较大的地产商来说，这类的减免或许不会造成太大的影响。一名头部房企人士称：“我们上半年没有减租，下半年会有一些。上海的减免力度是最大的，有些商户的固定租金直接免掉，但主要就是免去那2个月。北京可能会谈一谈，能减半的减半，但不会全免，全盘算下来免大概3亿左右，影响不大。”

但对于商业收入占比较高的企业来说，这一部分对他们的业绩影响就很大。

一家商业地产公司内部人士对《凤凰WEEKLY地产》描述了当下的困境：“首先，我们也面临着偿债的压力；其次，减租对我们的投资方、合资伙伴、小股东的利益是有影响的。此外在减租在实际执行中，差异极大。可以说是一个项目一个办法，一个商户一个流程，非常复杂，稍有不慎，多减了少减了，都会出问题。”

努力变“轻”

几乎所有的房企都在寻找安全、平稳穿越周期的方法，而轻资产似乎成为大多数的共同路径。

早一步经历风雨的万达，几年前就体会了持有大量重资产项目对其现金流的影响。经过多轮抛售资产，万达开始全面走向“轻资产”道路。

根据中诚信国际评级报告，截至2022年3月末，万达商管轻资产模式项目数量占比升至32.14%。

更多的房企正在跟进，让步伐变得更“轻”。

龙湖集团CEO陈序平在中期业绩会上表示，今年龙湖开始有轻资产项目的开业，现在总共在手的近130个项目，里面有近20个是轻资产项目。

“市场有些存量资产，业主方需要有优秀的商业运营商去盘活，就会找到龙湖。这方面也是作为龙湖商业的一个重要补充。”

宝龙商业也对投拓方式进行了改变，将对于一些优质业主手中持有的第三方项目，采用小股操盘、前期垫资、借款等方式介入项目。

万达商管常务副总裁王志彬曾在一次公开场合称：“随着整个宏观经济形势的变化，我相信房地产在支持重资产的发展上可能越来越难，某种程度上会提供一个契机，由资本推动整个商业地产的发展，这个时候给轻资产的发展带来一个非常好的契机。”

如今这个契机似乎已经开始显现。

相当一部分中小开发商和本土开发商有拿地的方案，但是没有专业的能力和技巧，需要专业的商管团队提供。此外，与重资产管理相比，轻资产的扩张速度也大大超过后者。

但是，速度需要依靠资产运营质量来保障。

师从万达的爱琴海商业，是红星美凯龙旗下的商管平台，去年曾一度传言要赴港上市，但目前未有进一步消息。几年前，红星美凯龙集团创始人兼董事长车建新曾对外宣称，2020年要在全国建成100个爱琴海购物中心。公开资料显示，目前爱琴海旗下包括未开工的项目超过了100个。但极速的扩张使得部分项目经营不善，其在北京的太阳宫和大兴的爱琴海项目，均被业主方解约。

“最终的结果还是要看资产运营表现如何，毕竟你运营的是别家的物业，业主方肯定也有自身的要求，如果没有明显的增长，甚至无法覆盖业主支付的运营费用，这样的轻资产很难继续。所以，地产企业去做轻资产门槛也很高。”孙祖天向《凤凰WEEKLY地产》表示。

一位商业地产分析师则向《凤凰WEEKLY地产》表示：“从我们的经验来看，任何事物的出现都会有先经历泡沫再到撇清泡沫的过程，轻资产输出也逃不过这个规则。所以，现阶段的轻资产运营方，不能过度追求规模化，需要找到属于自己的平衡，才能真正做到长久的健康发展。