刚刚返回港交所的微博，就遭到了投资者的踩踏。

2021年12月8日，微博正式在港交所挂牌上市，首日即跌破256.2港元的发行价。截至12月13日收盘，回港的微博股价报243.2港元，较前一个交易日上涨0.16%，止住连续三天的下跌势头。市值591.69亿港元，与美股微博市值相近。

上市当天，新浪CEO曹国伟发布了一条微博，内容是“微博回家了”。然而一转眼，就听见了投资者的逃离和踩踏的回声。

微博正在美股遭受上市7年以来最剧烈的一次震荡，2021年的上半年和下半年几乎是“冰火两重天”的存在：上半年，微博股价从40美元左右一路攀升至最高64美元，从7月开始，则不断震荡走低，截至当地时间12月10日，报31.65美元，市值74.25亿美元（约合579.01港元）。

微博CEO王高飞似乎已经预见了可能发生的一幕，他在上市当天表示：“我们对公司发展非常有信心，也更关注长期价值。”

从微博的股价表现和业绩来看，回港上市的微博，一方面仍有不少的营收和利润，另一方面也逐步触及增长的天花板。至于寻找到新的估值爆发点，仍然是一个“长期”的问题。

从社交奇迹到独占鳌头

诞生之初的微博，其定义为“一种新的社交玩法”，2009年8月，新浪微博推出内测版本，并通过邀请明星、名人入驻发博，喊出与粉丝近距离互动的口号，一炮而红。

从推出内测版本到2010年1月，新浪微博注册用户就超过了7500万。不到半年的时间，新浪微博的增长速度已然成了互联网时代创造的又一个“奇迹”。

而正因如此，当时的一众互联网公司纷纷打开了微博的产品大门。从2010年3月起，腾讯、网易、搜狐纷纷上线自己的微博板块。除了门户网站外，人民网、凤凰网、天涯社区等也纷纷推出各自的互联网平台。在群雄逐鹿的时代，微博大战一触即发。

这次回港上市的招股书中，微博将自身定义为供人们创作、发现和传播内容的社交媒体平台。“微博改变了人们在公共互联网空间表达自己和与他人互动的方式。任何用户都可以创作和发布内容并附加多媒体或长篇内容。任何用户都可以关注其他用户并在转发时添加评论。”

2012年，王高飞执掌微博，可以说是微博的一个分水岭。微信的崛起，让微博的社交属性受到了前所未有的打击。中国互联网络信息中心报告显示，截至2013年12月，微博用户规模同比下滑9%，使用率也较2012年降低9.2个百分点。

王高飞的选择是，淡化微博的媒体属性，强化名人效应，同时开启商业化。

很快，微博与阿里巴巴达成战略合作。财报显示，阿里巴巴在2013年、2014年分别给新浪微博带来4913万美元、1.07亿美元的收入，占微博总营收的比例分别为26%、32%。此外，2014年的微博，商业化路径已经定格在了广告和营销之上，而其他收入（会员服务和游戏服务等）占比仅20%上下。

这带来的影响是，微博拿到了不菲的营收，同时为自己的流量找到了巨大的变现出口，自微博2014年成功登上纳斯达克的舞台之后，一个又一个“微博女王”的输出，也让另外几家微博黯然失色，陆续退出微博赛道的竞争。

尔后，随着各大门户网站纷纷放弃微博项目的推进，这个赛道上，独剩“微博”一家。

打败了门户，触到了天花板

打败了门户网站的微博，没过多久就感受到了“高处不胜寒”。

财报显示，2018年和2020年，微博归属于股东的净利润分别为5.72亿美元、4.95亿美元、3.13亿美元，呈下滑态势。而在今年1-9月，微博净利润较去年同期的2.84亿美元小幅上涨至3.13亿美元。

净利润的下滑，与微博的营收增长停滞不无关系。从以下表格中不难看出，2018年-2019年，微博的营收增速大幅下滑，甚至出现了负增长，而微博的营收也一直在170亿美元上下徘徊。

从具体营收结构来看，微博自商业化最初确定的广告和营销收入之路，几乎一直未曾改变。《凤凰WEEKLY财经》记者细研微博过往财报发现，广告和营销收入几乎一直占据微博总营收的80%左右，甚至一度达到90%。2020年，微博广告及营销服务产生的收入占营收总额的88%，其中，移动端广告收入约占微博广告及营销收入总额的90%。

这一模式，成为微博业绩触及天花板的主要问题。

对内，微博的营收结构使得微博流量与利益之间存在着不少“说不清道不明”的关系。在现行热搜机制下，微博仍然预留了广告资源的入口，即意味着可以“花钱买热搜”。而在市面上，对应的热搜运营也形成了多种商业模式。营销机构可以通过多个账号同时发布内容，营造热度，使词条冲上热搜榜。

这其中的寻租空间有多大，很难说。2021年8月10日，一份由新浪集团合规监察部、人力资源部发出的通报显示，原微博品牌市场部高级公关总监毛涛涛在职期间涉嫌利用职务之便收受贿赂，严重侵害了集团的商业利益，已被公安机关依法刑事拘留。

另有微博员工对媒体透露，在微博内部，公关、采购是腐败重灾区，面向全员的反腐败公告并不鲜见，被通报人员的层级在专员、经理、总监皆有。

对外，随着短视频时代的到来，小红书、抖音等新兴平台的崛起，也逐渐在蚕食微博的广告业务。最明显的表现在于，微博的广告主数量一降再降。财报显示，2018年、2019年、2020年，微博广告主总数分别为290万、240万和160万。2021年前三季度，微博的广告主数量为80万，较去年同期的140万减少了60万。

微博在财报中解释称，广告主数量减少，但广告主平均付费额却在逐步提升。上述报告期内，微博广告主（不包括阿里巴巴）的平均支出分别为470美元、593美元、825美元。对于这一变化，微博表示，因复购客户支出增加，广告预算相对较低的中小型企业客户流失所致。

中泰国际公布的一份研报认为，受到严峻的宏观环境及一系列强监管措施的影响，如某些重点行业的客户广告投放的限制，开屏广告的整治，娱乐饭圈文化的监管等，预计未来中国互联网广告的增速将会持续放缓。

华泰证券预计，2022年快消品和电商等微博的重点广告品类的预算增长或有所放缓。而由于低基数效应消退，微博的增值服务收入增长也将放缓。此外，微博的毛利率在2022年和2023年可能还会下降，主要系视频内容成本和带宽成本增加。

营收的下滑，使得微博不得不寻找第二增长引擎，除了广告收入之外，微博也不断通过开拓其他领域、探索增值服务寻求变现的机会。

2017年，曹国伟曾在接受采访时谈到，在具体执行上，微博需强化内容生态建设，全面布局短视频、直播，以及加强垂直领域内容的拓展。

至2021年6月30日，有超过一千万名内容创作者参与微博视频号计划。同时微博加强视频内容在信息推送和视频社区的有效传播。

微博CEO王高飞称，通过热点事件吸引用户进入微博，再通过社交关系提升消费频次，以及通过视频号提升留存能力。

其实早在2013年，微博就已经看到了短视频的风口。从投资一下科技、到扶持秒拍视频、开放云剪系统、上线爱动小视频APP等，微博不断朝着短视频的赛道上靠近。但由于秒拍一直以微博的附属工具而存在，错失了向内容型短视频平台转型的机会。此后，抖音、快手的崛起，也让微博的短视频业务蒙上一层迷雾。

直播业务同样如此。2020年，微博直播业务收入为3930万美元，同比下滑48.76%。截止到2021年6月30日，微博的直播业务收入由去年同期2090万美元减少至990万美元。

单腿行走的问题，微博还是没法摆脱。

游戏+竞技，最后一个微博能抓的风口？

上市前夕，微博给出的最新财报算得上亮眼，Q3收入达到了6亿美元，同比增长30%，远远快于前两年同期增速。

根据微博最新财报，截至2021年9月，微博的月活用户达到5.73亿，相对于去年同期增长了12.1%。平均DAU也达到了2.5亿，同比增长也达到了10.7%。日活数据创下历史新高。

这份财报的直接效果是，打消了外界关于清理饭圈对微博带来负面影响的猜测。文娱类的话题，在微博中占了很大的比重，从某种程度上讲，饭圈决定了微博的饭碗。

微博近期发布三季报后的电话会议中，微博CEO王高飞也坦言，过去一年文娱行业是过于“头部化”的。

实际上，不止过去一年，文娱行业的“头部化”是微博一直存在的现象，尽管这也为微博带来了颇丰的收入，但随着饭圈的出现、热搜的商业化，微博开始游离在监管的边缘。监管的不到位，也一再让微博变成舆论的操纵场和虚假消息的发源地。

对于过度“娱乐化”的微博，监管部门也一再出手。早在2016年，微博就因为传播淫秽色情信息问题被网信办约谈。此后，从2018年至今，微博也一再因为"明星势力榜"、APP数据泄露等问题被相关部门约谈。此外，为爱豆氪金打榜、倒奶事件也一度引起监管的高度重视，并对此出台相关政策。

王高飞在电话会议中也曾谈及微博的合理“娱乐化”的动作，他谈到，从去年底，微博就开始降低热搜娱乐内容占比，相关管理政策出台前，娱乐内容稳定在25%左右。但实际上，娱乐化仍是热搜的主要方向，明星买热搜同样是司空见惯的事情。

接下来的问题是，“娱乐化”比重下降之后，微博的探索要转向哪里？从目前的态势来看，更有可能的是竞技和游戏。

东京奥运会期间，体育竞技热搜几乎充斥整个微博热搜。此外，微博还通过开发小众体育项目，如女式泰拳、跑酷等来拓展体育板块内容。

电竞板块同样如此。2021年11月，中国电竞队EDG在英雄联盟全球总决赛上披荆斩棘时，微博刷屏也成为理所当然的一幕。

2020年8月，微博收购了TS王者荣耀战队和TS的QQ飞车分部。到今年，微博与苏宁易购电子竞技俱乐部英雄联盟分部达成战略合作。

根据微博财报披露，2021年6月，根据微博的数据分析结果，微博确定的月活跃用户中有超过75%属于Z世代，即1990年或之后出生的一代。

招股书显示，截至2021年，微博已经拥有名人、明星与娱乐、幽默电视、媒体、综艺与节目、时尚、美妆、金融和游戏等46个垂直领域内容，保障了内容生产规模和层次，也差不多建立了46个纵向和社交生态。截至2021年6月30日，微博上有440万个经认证账号，例如名人、明星、KOL、企业合作伙伴和媒体机构。

押注Z世代，也把自己再一次置身于社交赛道的红海之中。而在体育和电竞的布局，能否让微博在Z世代下重获新生，还有待时间的印证。

毕竟，投资者不会一直为停滞的产品买单。微博更需要回答的是，在用户规模红利见顶的今天，如何让流量、利益、社会效应产生最佳的化学反应。