“之前有一些说法，都是误传。”不久前的中期业绩会上，中梁首席财务官游思嘉再次强调，中梁商票逾期并非事实。

今年5月，这家从温州走出的千亿房企被传出“商票逾期、打折兑付” 的传闻。

彼时中梁子公司的回应是，传闻所涉商票规模6.78亿元属实，但不存在8折兑付，到期票据已全额兑付。

回应并未完全打消投资人对其现金流和债务的担心，尤其是传言商票可能被纳入监管后。

今年年中，游思嘉不得不再次面对商票的问题。上半年，中梁商票从去年年底的6亿元左右，下降到4亿元左右，游思嘉解释，监管新政影响不大，“基本上是按时兑付的。”

让人担心的不只是商票。

两个多月前，中梁年轻的“85后”总裁李和栗官宣离职，再加上早前对几大区总裁进行换血，这家快速冲到20强、顶着“小碧桂园”称号的房企，如今恐怕不得不面临更多的问号。

被吞噬的利润

2020年房企的平均融资成本在6%左右，而今年上半年，中梁这一指标大约在8.3%，相比一些央企4%左右的水平，几乎翻了一倍。

过去几年，中梁因一直徘徊在8%左右的高融资成本而受到关注。

受制于监管层对融资端的严控，中梁境内直融目前没有新的进展。此前的电话会上，管理层坦承，“因为银行额度一般会留给最高评级的企业，不太会有增量。”

《凤凰WEEKLY地产》注意到，中梁的融资结构中，多依赖美元债，利息一直居高不下。不完全统计，2019年7月上市至今，中梁通过发行优先票据、绿色债券等，融资近20亿美元，年利率均在7.5%以上，最高为11.5%。

管理层表示，今年上半年，中梁非银金融比重优化至25%，下半年及明年，会做大量减债务和稳债务的工作。

“特别是减低364天境外美元债。预计到今年年底，对于364天票据的依赖度会减少2亿美元。另外，在12个月以内，对于境外364天票据的存量，也会把它从现在的45%左右，减低到25%。”中梁管理层表示。

过去几年，中梁已经为高利率债务，支付了高额利息。

财报显示，今年上半年，中梁“金融负债利息开支总额”达26.18亿元，而其归母净利润为25.81亿元。2019、2020年，上述利息开支总额分别为45.22亿、56.68亿元。

《凤凰WEEKLY地产》注意到，26.18亿的“金融负债利息开支总额”中，包括资本化利息24.11亿元。据此，其利息资本化率超90%，作为对比，万科利息资本化率在40%。

而过高的资本化利息金额，或将透支中梁的利润。

克而瑞在一份报告中指出，2019年，60多家上市房企利息资本化率的中位数达77%，其中有15家房企利息资本化率在80%-90%。而较高的利息资本化率可以起到调节企业当期利润的作用，反之，若增加当期借款利息的费用化占比，则能够给企业未来的计算留存更多的利润空间。

有分析认为，对于目前利息资本化率已经较高、且利润表现不佳的房企，未来即使一直维持较高的利息资本化水平，结算利润的调升空间仍相对较小。

中梁方面称，利息资本化是根据香港会计准则中“收入与费用相配合”的原则，是再正常不过的会计记录方式。

事实上，中梁毛利率、核心净利率连年走低。上半年，中梁毛利率为20.8%，较去年同期下降1.8%。2019、2020年，中梁核心净利率分别为6.9%、5.7%。

债务的隐秘角落

2016年，董事长杨剑带着中梁将总部迁入上海，随后踩中三四线城市去库存的风口，并开始学习“456”模式，即4个月开盘，5个月现金流回正，6个月资金进行第二次投入。

那一年，中梁在土地市场平均每周拿一块地。

高歌猛进之下，其净负债率飙升至1790.2%。但在随后几年，净负债率迅速走低，并在2020年底降至65.8%。

这也让外界对其降负债的真实情况存疑。

今年上半年，“三道红线”中，中梁保持“黄档”，净负债率为56.1%，剔预后资产负债率为79.3%，现金短债比1.2倍，仅剔预后资产负债率距离监管要求的70%差距较大。

上涨迅速的少数股东权益，还是引起了投资人的警觉。上半年，中梁少数股东权益为225.78亿元，比期初增加了33亿元，占总权益的比例超60%。

“我们的少数股东权益，目前大概保持4:6的这样一个比例，未来随着利润的结转，慢慢会提升到5:5左右，基本上长三角的大部分房企都是向5:5靠拢。”中梁管理层表示。

事实上，2016-2020年，中梁少数股东权益占比多年超过60%，而其少数股东损益却并不能与之匹配。这也让外界质疑其存在“明股实债”的嫌疑。

今年上半年，中梁有息负债546亿元，同比增加了0.9%，其中一年内到期的债务为232亿元，截至期末，其现金及银行结余为355.4亿元。

今年7月，有媒体指出，董事长杨剑通过隐名控股私募基金公司，发行几百亿元私募基金输血旗下房地产项目，被指涉嫌自融。

消息人士此前也曾透露，中梁此前多宗高利率融资，或与融资形式有关，多宗融资均为私募形式。

据悉，上海忠信徐企业管理有限公司（简称“忠信资本”）旗下拥有梁商资本、梁轩资本等多家私募基金管理公司，2021年一季度资产管理规模超过400亿。

其中，梁商资本全称梁商资产管理（上海）有限公司，是忠信资本持股70%的控股子公司。但据私募基金管理人公示信息，梁商资本实际控制人为杨剑，旗下备案了21只私募基金，多为中梁旗下地产项目。

诡异的地方在于，忠信资本原法人代表为中梁控股原执行董事徐亮琼，又名徐忠信，是中梁董事长杨剑妻弟。在中梁2019年上市之前，徐亮琼将忠信资本100%的股权转让给了另一名自然人陈椒。

9月6日，中梁方面对此回应称，报道不属实，已经采取法律取证手段，维护公司声誉。

“忠信基金为我司的合作方，与我司和我司的实控人并无股权关系，各自独立运作。有关我司与忠信基金的独立关系，已经在我司两年前上市招股书内作出披露。自上市以来，随着我司优化融资结构，逐年减少非银借贷，我司与忠信基金的合作金额，已经逐年减少，至今合作余额存量少于 10亿人民币。所以不存在自融的说法。”

好运气的“保质期”

“中梁控股最大发展红利是踏准了时机。”2020年底，中梁时任“85后”总裁李和栗在接受采访时表示。

踏准时机这件事，多多少少需要运气。

但是这种运气，在“三道红线”出台、融资渠道收紧后，似乎在隐隐褪去。

过去几年，中梁拿地强度（拿地金额/签约金额）保持在50%左右。但在今年上半年，中梁买地全口径金额为408亿元，包括联营企业，新增货值约1020亿。中指研究院数据显示，中梁上半年拿地金额排名第32位，较去年同期下降了5位。

业绩发布会上，管理层强调，上半年奉行拿地金额不超过销售占比的40%，全年来看，这一比例比40%还要保守一些。

在中梁获取的67块土地项目中，其中二三线城市的占比接近89%。在被问及二三线城市成交量走弱，是否会影响全年目标达成时，执行董事及联席总裁何剑称，从中梁布局的一些城市来看，整个市场环境还是不错，“达到预期”。

“年度1800亿的指标是能够实现的。”何剑表示，非常有信心。截止到7月份，中梁已完成年度目标的60%。

在去年1688亿元的基础上，今年1800亿元的销售目标，增速才不到7%。

按照今年杨剑的新目标，“10年之内，市值达到4000亿”，中梁的市值比目前要增长超过20倍。

正常情况下，这样的规模增速，很难说服资本市场。

杨老板的希望是，DBS模式。

这种模式源自美国的并购整合大王丹纳赫，依靠着这套模式疯狂收并购，丹纳赫把公司做到了近2000亿美元市值。

在年初的业绩会上，中梁控股执行董事及联席总裁陈红亮表示，房地产市场进入存量时代，依靠传统的开发模式难以实现稳健的规模扩张，因此依靠收并购扩大企业规模是很多大企业未来发展的方式，因此中梁希望以DBS为工具推动集团长期稳健发展。

而此前在中梁野蛮生长的那几年，依靠的是“阿米巴模式”。在这种模式下，中梁被划分成多个独立小团体，自主经营独立核算，被充分授权。

但在中期发布会上，中梁对DBS模式只字未提。

面对DBS模式对上半年业绩影响几何的问题，中梁对《凤凰WEEKLY地产》表示，这是一个方法论，不能说“因为”这个方法，“所以”立竿见影产生收益，需要时间消化。

但从目前的情况来看，融资成本居高不下、利润下滑、土储不给力，及人员的动荡，都可能会让这个时间线逐渐拉长。