“万科兄，龙湖妹，小招我先降一步，你们一起不？”

2012年初，重庆一个即将开盘的楼盘出现的广告语，打响了当年房企降价的“第一枪”。

楼盘的开发商是招商地产，也就是重组前的招商蛇口。

那次促销的决定，既是楼市寒冬为去库存的让步，也是招商地产摒弃过往追求高利润的高端模式，学习“碧恒万”高周转的开始。

5年后，掉队的“招保万金”之首，迈进千亿俱乐部。一场对错失黄金时代的追逐，拉开序幕。

2021年8月23日，招商蛇口披露了上半年的成绩单，累计实现签约销售额1769.76 亿元，同比增59.85%，完成了全年3300亿目标的54%。据中指研究院数据，招商蛇口排在销售额榜单第7位，比去年同期上升了3个名次，与万科、保利的差距进一步缩小。

“逆水行舟，不进则退。”中原地产首席分析师卢文曦对《凤凰WEEKLY地产》表示，招商蛇口想回归第一梯队，自身肯定需要有所作为。房企达到头部位置后，带来的竞争实力、抗风险能力都比较强，拿地优势也会明显，这是相辅相成的，所以也逼着招商蛇口比较激进地拿地。

激进的代价是明显的，不少教训已经发生，或正在进行。

“地王”或受阻

上半年的首轮集中供地中，招商蛇口丝毫不掩饰进取的野心。

据中指研究院数据，今年1-6月，招商蛇口拿地金额达671亿，排名第6，相比去年同期的344亿元，增长了95%。在南京、武汉、上海、杭州等城市，招商蛇口拿地金额都在TOP10榜单中。

为此，招商蛇口不惜在多地拿下“地王”项目。比如以总价32.5亿元拿下重庆西永279.83亩地，楼面价10460元/平方米，溢价率130%；竞得虹口区嘉兴路街道HK341-06号地块，总价56.66亿元，楼面价达92647.6元/平方米，溢价率20%，创造了上海虹口区的新纪录。

在今年6月的股东大会上，面临投资者的质疑时，招商蛇口董事总经理蒋铁峰解释：“溢价率并不是最大指标，最终要看土地跟房价关系。”

蒋铁峰在两年前招商蛇口的新一轮人事换防中接任总经理，那一年，他46岁。之后，招商蛇口的步子明显加大。

广发证券指出，招商蛇口上半年累计获取的63个项目，拿地均价13888元/平，同比增加43%，而上半年销售均价22977元/平，同比增长3.2%。这也意味着，在多地限房价、竞自持等政策面前，拿高价地的招商蛇口利润空间将会进一步被压缩。

此前的2020年，招商蛇口计提存货跌价准备约25.3亿元，涉及北京、重庆、合肥、佛山等多地的项目。

蒋铁峰坦承，计提减值准备的主要原因是2016、2017年限价政策时拿的高价地。

现在，这种场面何其相似。

疯狂之地，必有政策补丁。据传拿地金额不得超年度销售额40%的监管新规，不仅包括房企在公开市场拿地，还包括通过收并购方式获地的支出。

“这相当于房企扩张的’十面埋伏’。”同策研究院研究总监宋红卫此前对《凤凰WEEKLY地产》表示，该政策是在“三道红线”、贷款额度集中度管理后，再一个限制房企规模扩张的重要举措，这个政策的影响非常大，尤其限制了部分房企借助资本市场逆势扩张的途径。

据克而瑞统计，今年上半年，招商蛇口拿地销售比已经达51%。

如此一来，下半年，招商蛇口在土拍市场不得不有所收敛。

规模焦虑

错失黄金时代后，招商蛇口似乎越来越被规模焦虑所困扰。

招商地产成立于1984年，是央企招商局集团三大核心产业中房地产板块的旗舰公司，也是最早一批房地产公司，1993年在A股上市。

2000年前后，招商蛇口、保利、万科、金地四家房企，销售额相差不大。此后多年，“招保万金“在资本市场金戈铁马，国内首只地产百元股，就是招商地产。

直到“高周转”模式的出现，局势就发生了变化。

跟万科、恒大、碧桂园的高周转不同，招商地产坚持其所谓的高端产品路线，结果是，存货一度超过了50%。

2010年的时候，万科已经迈入千亿俱乐部，而招商地产仅有146亿元的合同销售额，也远低于保利的660亿元，和金地的280亿元。

这一年，招商局集团也着急了，开始对招商地产进行调整，加入高周转的大军。

2015年底，招商局蛇口完成换股吸收合并招商地产上市，重组上市第二年，招商蛇口提前进入千亿俱乐部。

2020年，招商蛇口以2776.08亿元的销售额，回到了克而瑞榜单第十的位置，这也是其时隔多年，重返前十。

总经理蒋铁峰在今年年初业绩发布会上立下目标，希望公司一定要稳定在前10强，排名能够逐步地提升，维持每年双数增长的速度。

但今时不同往日，逆势逆袭，困难显然比地产黄金时代难得多。

2021年上半年，招商蛇口营收446.57亿元，同比增长83.62%；净利润42.51亿元，比2020年同期的9.13亿元，大增365.32%，但跟2019年上半年的48.98亿元相比，仍有下滑。

事实上，从整体毛利率、核心归母净利率等指标来看，招商蛇口已经连续多年下降。广发证券显示，前者从2018年的39%，已下降至上半年的约26%；后者从2018年的17%，下降至上半年的6%。

财报还显示，招商蛇口今年上半年的净利润中，有14.5亿来自招商蛇口旗下以公司万融大厦、万海大厦两处产业园物业作为底层资产的蛇口产园REITs基金上市，产生的税后收益，占比超过三分之一。

诸葛找房分析师对《凤凰WEEKLY地产》表示，市场对于园区建设领域的关注度较高，蛇口产园REITs仍具有可观的发展空间，未来业绩增幅或将呈现维稳态势。

不过，亦有业内人士指出，REITs上市带动的业绩增长动力，并不具有可持续性。

380亿永续债

尽管上半年在土地市场明显活跃，但财报的数据上，招商蛇口仍未踩线红线，为绿档企业。

截至2021年6月末，招商蛇口剔除预收账款后的资产负债率 60.26%，未剔除预收账款的资产负债率 69.45%，净负债率 34.74%，现金短债比 1.35（剔除了2020年8月后发行的计入所有者权益的永续债券）。

但被剔除的永续债规模，却很难被忽视。

上半年，招商蛇口新增了近76亿的永续债，永续债规模累计高达280亿。算上7月31日新申请的100亿元永续债，招商蛇口永续债总计规模达380亿。

卢文曦对《凤凰WEEKLY地产》表示，在“三道红线”的情况下，对于发行永续债的企业有利，可以达到降杠杆，让“红线”变“绿”的目的。

“永远存续”又不计入负债，永续债优势明显，但副作用也同样明显，吞噬利润。

卢文曦表示，其他融资类型成本大概在4%左右，但永续债利率通常会略高一些，财务成本上不是特别合算。

今年3月，绿城中国对外透露，公司永续债需要支付整体 7.12% 的融资成本，远高于其2020年的平均融资成本为 4.9%。

此前就有报道指出，若处理不当，永续债利率将攀升至10%以上，对归母利润形成负担。

这也是为什么很多房企都开始谨慎使用永续债的原因。

《凤凰WEEKLY地产》注意到，今年上半年，招商蛇口为永续债支付的利息就近6亿，占净利润的14%。

诸葛找房分析师表示，高额的永续债对于资金流动产生一定的阻碍作用，同时资金结构方面存在较大分流现象，对于后续的投资输入有一定的影响。

值得注意的是，2015年以来，招商蛇口有息负债规模持续走高，截至2021年上半年末，公司有息负债1702.9亿元，同比增长11%。

从短期现金流来看，招商蛇口同样承压，其上半年现金短债比（货币资金/短期有息债务）为1.35，较2018年的1.6下降明显。

另一方面，上半年，招商蛇口少数股东权益占所有者权益的比例约60%，而少数股东损益占净利润的比例却只有27%，也被外界质疑或有“明股实债”的嫌疑。

2021年，招商蛇口定下了新的目标，3300亿，增速为18%。

蒋铁峰此前透露，招商蛇口2021年可售货值超过5300亿元，若保持2020年62%的去化率，全年将实现3300亿元销售额。

如果顺利完成，下一次，招商蛇口的目标会不会更大？