泡泡玛特上半年财报这个盲盒里开出了惊喜，但资本还是觉得不香。

8月27日，泡泡玛特发布的上半年财报，各项核心财务数据都表现出色。公司实现总营收17.73亿元，同比增长117%；调整后净利润达4.35亿元，同比增长144.1%。会员数达到了1142万人。 但如此的业绩并没有挽回资本的“心”。

半年报发布后，泡泡玛特股价发生异动，当天一度跌幅7.21%。截至9月1日收盘，报57.75港元，市值为809.62亿港元。较最高价已经腰斩。 上市不到一年的“超级独角兽”，已经走下神坛。

品控拉低了盲盒的颜值

盲盒里并非全都是惊喜，有可能是惊吓，这是泡泡玛特最近半年经常被吐槽的点。

盲盒源于美国，兴于日本，原型为日本的“福袋”和“扭蛋机”，他们通常定价较低，且迎合了消费者的猎奇心理，所以大受年轻人的追捧。

天猫“6·18”大促中，以盲盒出圈的潮玩公司泡泡玛特首小时销售额同比暴增1794%。而在京东的“6·18”活动中，泡泡玛特限定手办5分钟内即售罄。菜鸟网络发布数据显示，截至5月27日，有数百万吨“6·18”预售商品备入仓库，规模同比增长100%，其中盲盒手办备货量同比增长1000%。

但随之而来的问题是，大量出货，让品控和售后都显得“不走心”，泡泡玛特也随之变成了“拉垮玛特”。

不少消费者发现，上市之后，泡泡玛特的品控开始明显变差。微博、小红书等社交平台出现了许多关于泡泡玛特品控、售后服务的吐槽。

源自小红书

有玩家表示，“设计的想让我端盒，品控想让我退坑。”泡泡玛特新品娃娃中，瑕疵品的比例非常高，甚至还有消费者买到破损的娃娃。而当消费者就玩偶上的瑕疵与客服沟通时，有客服表示“盲盒是艺术品，建议亲亲距离30cm欣赏。”

有网友称，“你以为你花100元能买到价格在50-150元的东西，实际上你是拿100元买了价格在10-100元的东西。”

外部日渐繁荣的盲盒市场宛如一张温床，滋生出各种乱象。

泡泡玛特一个系列的产品通常包含12个“普通款”、1个“隐藏款”或“稀缺隐藏款”，隐藏款及稀缺隐藏款极其难求，在市场上被炒得火热，价格疯涨。

例如，泡泡玛特Labubu怪物嘉年华盲盒原价仅59元，其隐藏款美人鱼在某二手交易平台卖出了1899元的高价，翻了32倍；Labubu森林音乐系列盲盒售价为59元，隐藏歌唱家也卖出1555元高价，翻了26倍。

如此利益驱动下，店员和黄牛纷纷下场。店员私拆包装二次售卖，黄牛们在线上疯狂抢购，在线下连夜排队，就为了开出一个隐藏款。

更甚的是，有网友爆料称，黄牛往往购买量巨大，店员有时会给黄牛留货来冲业绩。

如此种种，泡泡玛特的路人缘一败再败。

暴利生意？已有人前来抢食

泡泡玛特之所以被称为“超级独角兽”的另一个原因是，盲盒自身堪称“暴利”生意。

泡泡玛特向港交所递交的招股书显示，2017年至2019年，泡泡玛特净利润实现爆发式增长，从156万元增长至4.51亿元。毛利率也有明显提升，从2017年的47.6%增至2019年的64.8%。

根据艾媒咨询报告，在可支配收入增加、潮流文化产业迅速发展，尤其是越来越多优质潮流玩具IP于市场成功孵化的驱动下，全球潮流玩具市场规模自2017年的749.7亿元增长至2019年的1247.4亿元，并预期将于2023年达到2494.8亿元。作为潮玩的重要细分领域，盲盒市场也将获得较快的发展。在高毛利率、高增长、创新的销售模式、新兴的千亿年轻潮玩市场等因素吸引下，资本、上市公司纷纷抢滩盲盒市场。

时至今日，泡泡玛特面临的竞争日趋激烈，尽管泡泡玛特市场份额依旧暂时领先，但占比已不到10%，且仍在不断缩水。

这个赛道上，涌入的玩家越来越多。

在天眼查中搜索关键词“潮玩”，共有3693条相关公司搜索结果。其中，除了领跑的泡泡玛特，也不乏被资本看好的势头正劲的新兴品牌。

运营着30多个IP的潮玩品牌ToyCity玩具城市，在今年8月完成由不二资本领投，奇点资本跟投的近亿元A+轮融资，被称为“下一个泡泡玛特”。52Toys也已经完成五轮融资，跻身盲盒潮玩产业第二梯队。

同属第二梯队的还有依靠国内原创动画IP起家的奥飞娱乐、采用无人零售方式经营IP衍生品的专业线下渠道公司IP小站。IP小站的产品甚至远销海外。

除此之外，一些大企业也试图布局盲盒领域。今年3月，优酷推出了《乡村爱情》系列“土味”盲盒，乡村爱情这一IP知名度极高，第一批盲盒预售6小时便售罄。以“高性价比”占领市场的名创优品也推出平均定价在29.9元的新品牌TOPTOY，抢占潮玩市场。相比于泡泡玛特靠盲盒“出圈”的打法，TOPTOY定位为品类众多的潮玩集合店。这样的定位让TOPTOY走得更稳，目前已成为泡泡玛特的强劲对手。

财报显示，2021年上半年，泡泡玛特的综合毛利率为63.0%，较上年同期的65.3%有所下降。其中，批发方面的毛利率下降最快，从45.8%下降至39.2%。

但批发在2021年上半年营收中的占比却在提升，从7.9%提升到了10.8%。

公司解释称，毛利率的下降是由于公司提高产品的工艺质量，在设计上更加精细，产品工艺上更加复杂，以及2021年上半年原材料成本和供应链人工成本增加。

泡泡玛特渠道收入及毛利率情况，来源：公司财报

虽然泡泡玛特总裁王宁曾多次表示，泡泡玛特不是一家盲盒企业，盲盒只是一种形式。但财报数据却展示出了真相。销售收入中，占据销售收入12.8%的机器人商店售卖的商品全部为盲盒；线上渠道47.9%的销售收入来自泡泡玛特抽盒机，而抽盒机商品也全部为盲盒。泡泡玛特天猫官方旗舰店中，共有133款盲盒，42款手办，19款人偶玩具。

泡泡玛特同业对比情况，来源：招商证券研究报告

IP，IP，还是IP

盲盒只是玩法，核心IP才是核心竞争力。

截止2020年6月30日，泡泡玛特共运营93个IP，包括12个自有IP、25个独家IP及56个非独家IP。自有IP主要由内部设计团队创作或者收购自艺术家。独家IP主要来自获得艺术家的授权。非独家IP一般来自迪士尼等著名的IP提供商。

2021年上半年，在自主产品收入中，自有IP的收入占比为50.9%，其中，4个头部自有IP收获了自有IP 77%的收入。头部IP Molly实现收入2.04亿元，Dimoo实现收入2.05亿元，而剩下的8个自有IP仅获得收入2.07亿元。

但值得注意的是，这两个头部IP在收入占比均较其前一年下降。新IP SKULLPANDA崛起，收入占比几乎已与Molly持平，成为公司第三大IP。其他自有IP收入占比也有所上涨，IP布局向均衡发展。

泡泡玛特IP情况，来源：公司财报

尽管如此，泡泡玛特自有IP青黄不接的问题仍然存在。自有IP培养成本高，大爆款的出现率极低，导致单一头部IP依赖性高。随着市面上盲盒产品如雨后春笋般涌现，消费者极易对爆款IP产生审美疲劳，一旦核心IP吸引力下降，新IP创造能力跟不上，就容易出现断层。

而且，在IP方面，泡泡玛特并非占据绝对的优势。

动漫玩具龙头奥飞娱乐在K12领域深有布局，不仅拥有“巴啦啦小魔仙”、“小猪佩奇”等儿童经典IP，还不断携手游戏推出《剑网3》、《阴阳师》等大热IP。网易拥有大量网易热门游戏IP，如大话西游、梦幻西游、率土之滨、时空中的绘旅人等，还有还有海贼王、火影忍者、复仇者联盟等经典热门IP。

同样拥有大量优质影视IP的还有腾讯、光线传媒、万达等等，这一IP的吸引力已经被优酷推出的《乡村爱情》“土味”盲盒证明。

《乡村爱情》“土味”盲盒

其他一些没有自研IP的公司向外积极寻求合作，也收割了一波大热IP。例如，名创优品就与迪士尼、三丽鸥、樱桃小丸子、长草颜团子等热门IP进行合作。

相比于这些优质且有丰富内涵的IP而言，泡泡玛特的Molly就显得“徒有其表”，单薄了许多，受众面也相对较窄。

财报显示，2021上半年，独家IP整体的收入占比从2020年的33.4%下降至22.2%。曾经大火的IP PUCKY，收入占比也从2019年的18.7%，跌至今年上半年的6.1%。

独家IP的风险很大，一旦授权到期，签约中断，如果没有同等强势的IP及时出现，那么销售收入将收到极大威胁。

公司创始人王宁曾在2018年表示，泡泡玛特未来有可能是全国最像迪士尼的公司，拥有多个IP的大型集团"。

但事实上，泡泡玛特和迪士尼在IP创造上有着根本区别。简单来说，迪士尼通过动画作品讲故事，再生成IP，形成系列IP，最后才创造消费品。

而泡泡玛特恰好相反，泡泡玛特首先创造IP与IP消费品，然后把讲故事的“任务”交给消费者。最近，王宁也不再说自己要做“中国的迪士尼”，而是要做“世界的泡泡玛特”。 只是，泡泡玛特的IP背后并没有故事支撑，依靠外表能够维持持续吸引力吗？