每到辞旧迎新之际，展望未来一年的全球大势，人们通常都会发出机遇与挑战并存的感叹。而2019开年伊始，看似依旧平静的全球经济的蓝海之下，却早已暗流涌动，充满不确定性因素。任何一次风险事件的爆发，都有可能成为这一年“压垮骆驼的最后一根稻草”，将已显疲态的全球经济拖入衰退的深渊。

经济增长仍然在可控范围之内

回望来路，自2008年全球金融危机以来，主要经济体已经步入了本轮周期的中后期，衰退如另一只待落的靴子，盘旋在每一位全球投资者头上。美国创下了有史以来最长的经济扩张周期。虽然就业市场依旧稳健，消费展现韧性，但制造业面临严峻挑战，关厂和大规模罢工事件时有发生。

2019年年初，美国国债收益率一度倒挂，令市场警觉衰退或不久到来。政客高举关税大棒，贸易保护主义进一步抬头。全球贸易摩擦不断，企业信心受挫。

中国方面，大洋彼岸不断加码的关税，叠加先前国内去杠杆、地产调控等影响，经济增速进一步放缓，三季度创下近30年来的最低增速。

作为全球供应链重要环节的欧洲与日本，亦无可避免地受到严重拖累。德国2019年二季度GDP环比萎缩，三季度勉强避免技术性违约。英国脱欧一波三折，久拖不决，不仅严重干扰本国企业投资计划，也令全球投资者不知所措。地缘政治风险高企，骚乱、冲突、对抗甚至局部战争屡屡发生，令前景迷雾重重。

面对经济放缓，以及对衰退即将到来的忧虑，美联储在2019年年中转向鸽派立场，下半年三次预防性降息。由于通胀依旧低迷，美国实际利率仍逼近零。而欧洲和日本，连名义利率都为零甚至负值，实际负利率已经持续了三年多，未来货币政策空间十分有限。

财政方面，美国过去近20年举债刺激经济持续扩张的后遗症，就是公共债务余额在2019年10月底超过了23万亿美元，规模超过了2018年美国GDP总量。特朗普总统不得不和他的前任一样，不断提高债务上限，才能避免政府部门停摆。

欧元区各国经济发展水平各异，诉求不同，要协同财政刺激对抗经济放缓，困难重重。而日本经济长期低迷，政府财政捉襟见肘，不得不提高消费税。但后者是把双刃剑，虽能帮助改善财政收支，为刺激措施提供弹药，但同样也可能会抑制消费，拖累经济。

目光拉回中国国内，在宏观经济层面，中国经济短期之内仍存在一定下行压力，2019年第三季度实际GDP增长6.0%，名义GDP增长7.6%，均为改革开放以来的历史较低水平，但经济增长仍然在可控范围之内。

具体体现在，房地产投资下滑速度不快，同时在定向政策的支持下制造业投资有所企稳；地方政府专项债预算增加下，基础设施投资也有望持续小幅回升。

中国在调结构和金融防风险领域取得了一定进展。第二产业对经济的贡献持续下降，居民部门可支配收入增速快于经济增速，中等收入群体快速扩张，使得消费对经济的贡献有所提升。尽管在金融去杠杆的冲击下，产生了局部的风险事件，例如，P2P风险的广泛暴露和中小银行的流动性风险，但基本守住了金融行业整体的平稳发展，并未发生系统性风险。

接近2019年年末，由于猪肉价格的快速上升，导致通胀担忧有所上升，市场上出现了货币政策收紧的论调。但央行在11月5日和11月18日两次下调MLF（中期借贷便利）利率五个基点，并于11月20日将LPR（贷款市场报价利率）报价下降五个基点，基本稳定了市场预期，当前政策既不会大幅度放松，也不会因为不合理的通胀预期而明显收紧。

2020机遇与挑战并存

展望未来通胀和政策，我们认为，CPI可能会在短期继续抬升，但在2020年年中之前逐渐回落。政策取向方向，仍考虑剔除猪肉价格后的内生CPI和PPI走势，勿让通胀预期进一步扩散。

在当下变幻莫测的投资环境中，需要用更全面的框架分析国内的资产价格变化。渣打目前以“货币-信用框架”为主要框架，辅以库存周期和美林时钟，成功判断了中国权益资产在2018年底的拐点和2019年的主要趋势。

尽管在宏观层面同业负债的传导链曾一度出现了堵塞的现象，并且信用分层和融资可得性的问题仍然十分严重，但不妨碍2019年总体信用环境略微改善。

社融增速从2018年年底的9.8%上升至最新的10.7%，我们预计2019年全年数据将保持在10.5%-11%左右，M1-M2剪刀差出现底部回升的迹象，信用利差持续走平，反映了已经从2018年的信用收缩有所改善。

此外，渣打此前提出，对于中国资本市场应当长期看开放、无风险利率常规化和制度改革，中期2-3年看估值水平修复和盈利周期的变化，短期6-12个月看影响市场的核心逻辑在边际上的变化，获得了多方认可。

除了信用环境从收缩逐渐转向中性外，外部影响因素，如中美贸易摩擦对国内资本市场的影响也逐渐产生了脱敏的迹象。

具体体现为2018年5月和8月两次提高关税后，所有和中国概念相关的资产和汇率都遭到了较大的冲击，而2019年5月初、8月初和8月中旬进一步提升关税时，对资本市场影响的幅度和事件都小于2018年。

其原因在于：一方面，资产定价很公平，市场充分反映了外部因素的影响；另一方面，资产定价的程度取决于市场的预期，在2018年市场上大部分参与者都未能预期到后来中美贸易关系的发展，而在2019年二季度市场对于短期扰动的认识已经逐渐提升。

尽管中美之间的谈判仍有波折，尤其在2020年5月之前不排除阶段性扰动可能，但凡事有危必有机，在挑战的同时我们也看到潜在的发展机遇。一系列鼓励资本市场发展的政策正在逐渐落地。

首先，大规模的减税增强了实体经济的活力，鼓励企业增加研发开支，增厚企业盈利水平，有利于上市公司创造价值的能力，我们预计2020年预算财政赤字仍有继续扩大的空间。

展望2020，全球经济就像一列进站列车，越开越慢，却依然保持前行。而各种不确定性因素，就像埋在铁轨下的路钉，随时有可能冒出来，威胁到前行之路。从旷日持久的英国脱欧，到反反复复的中美贸易谈判，再到来年末的美国大选……

然而，历史告诉我们，挑战的另一面依然是机会，建议投资者保持多元的投资，适时再平衡。