2019中国资本市场回顾与展望
经济增长仍然在可控范围之内,2020机遇与挑战并存
2019/12/25 | 梁大伟 渣打中国财富管理部董事总经理 | 收藏本文
每到辞旧迎新之际,展望未来一年的全球大势,人们通常都会发出机遇与挑战并存的感叹。而2019开年伊始,看似依旧平静的全球经济的蓝海之下,却早已暗流涌动,充满不确定性因素。任何一次风险事件的爆发,都有可能成为这一年“压垮骆驼的最后一根稻草”,将已显疲态的全球经济拖入衰退的深渊。
经济增长仍然在可控范围之内
回望来路,自2008年全球金融危机以来,主要经济体已经步入了本轮周期的中后期,衰退如另一只待落的靴子,盘旋在每一位全球投资者头上。美国创下了有史以来最长的经济扩张周期。虽然就业市场依旧稳健,消费展现韧性,但制造业面临严峻挑战,关厂和大规模罢工事件时有发生。
2019年年初,美国国债收益率一度倒挂,令市场警觉衰退或不久到来。政客高举关税大棒,贸易保护主义进一步抬头。全球贸易摩擦不断,企业信心受挫。
中国方面,大洋彼岸不断加码的关税,叠加先前国内去杠杆、地产调控等影响,经济增速进一步放缓,三季度创下近30年来的最低增速。
作为全球供应链重要环节的欧洲与日本,亦无可避免地受到严重拖累。德国2019年二季度GDP环比萎缩,三季度勉强避免技术性违约。英国脱欧一波三折,久拖不决,不仅严重干扰本国企业投资计划,也令全球投资者不知所措。地缘政治风险高企,骚乱、冲突、对抗甚至局部战争屡屡发生,令前景迷雾重重。
面对经济放缓,以及对衰退即将到来的忧虑,美联储在2019年年中转向鸽派立场,下半年三次预防性降息。由于通胀依旧低迷,美国实际利率仍逼近零。而欧洲和日本,连名义利率都为零甚至负值,实际负利率已经持续了三年多,未来货币政策空间十分有限。
财政方面,美国过去近20年举债刺激经济持续扩张的后遗症,就是公共债务余额在2019年10月底超过了23万亿美元,规模超过了2018年美国GDP总量。特朗普总统不得不和他的前任一样,不断提高债务上限,才能避免政府部门停摆。
欧元区各国经济发展水平各异,诉求不同,要协同财政刺激对抗经济放缓,困难重重。而日本经济长期低迷,政府财政捉襟见肘,不得不提高消费税。但后者是把双刃剑,虽能帮助改善财政收支,为刺激措施提供弹药,但同样也可能会抑制消费,拖累经济。
目光拉回中国国内,在宏观经济层面,中国经济短期之内仍存在一定下行压力,2019年第三季度实际GDP增长6.0%,名义GDP增长7.6%,均为改革开放以来的历史较低水平,但经济增长仍然在可控范围之内。
具体体现在,房地产投资下滑速度不快,同时在定向政策的支持下制造业投资有所企稳;地方政府专项债预算增加下,基础设施投资也有望持续小幅回升。
中国在调结构和金融防风险领域取得了一定进展。第二产业对经济的贡献持续下降,居民部门可支配收入增速快于经济增速,中等收入群体快速扩张,使得消费对经济的贡献有所提升。尽管在金融去杠杆的冲击下,产生了局部的风险事件,例如,P2P风险的广泛暴露和中小银行的流动性风险,但基本守住了金融行业整体的平稳发展,并未发生系统性风险。
接近2019年年末,由于猪肉价格的快速上升,导致通胀担忧有所上升,市场上出现了货币政策收紧的论调。但央行在11月5日和11月18日两次下调MLF(中期借贷便利)利率五个基点,并于11月20日将LPR(贷款市场报价利率)报价下降五个基点,基本稳定了市场预期,当前政策既不会大幅度放松,也不会因为不合理的通胀预期而明显收紧。
2020机遇与挑战并存
展望未来通胀和政策,我们认为,CPI可能会在短期继续抬升,但在2020年年中之前逐渐回落。政策取向方向,仍考虑剔除猪肉价格后的内生CPI和PPI走势,勿让通胀预期进一步扩散。
在当下变幻莫测的投资环境中,需要用更全面的框架分析国内的资产价格变化。渣打目前以“货币-信用框架”为主要框架,辅以库存周期和美林时钟,成功判断了中国权益资产在2018年底的拐点和2019年的主要趋势。
尽管在宏观层面同业负债的传导链曾一度出现了堵塞的现象,并且信用分层和融资可得性的问题仍然十分严重,但不妨碍2019年总体信用环境略微改善。
社融增速从2018年年底的9.8%上升至最新的10.7%,我们预计2019年全年数据将保持在10.5%-11%左右,M1-M2剪刀差出现底部回升的迹象,信用利差持续走平,反映了已经从2018年的信用收缩有所改善。
此外,渣打此前提出,对于中国资本市场应当长期看开放、无风险利率常规化和制度改革,中期2-3年看估值水平修复和盈利周期的变化,短期6-12个月看影响市场的核心逻辑在边际上的变化,获得了多方认可。
除了信用环境从收缩逐渐转向中性外,外部影响因素,如中美贸易摩擦对国内资本市场的影响也逐渐产生了脱敏的迹象。
具体体现为2018年5月和8月两次提高关税后,所有和中国概念相关的资产和汇率都遭到了较大的冲击,而2019年5月初、8月初和8月中旬进一步提升关税时,对资本市场影响的幅度和事件都小于2018年。
其原因在于:一方面,资产定价很公平,市场充分反映了外部因素的影响;另一方面,资产定价的程度取决于市场的预期,在2018年市场上大部分参与者都未能预期到后来中美贸易关系的发展,而在2019年二季度市场对于短期扰动的认识已经逐渐提升。
尽管中美之间的谈判仍有波折,尤其在2020年5月之前不排除阶段性扰动可能,但凡事有危必有机,在挑战的同时我们也看到潜在的发展机遇。一系列鼓励资本市场发展的政策正在逐渐落地。
首先,大规模的减税增强了实体经济的活力,鼓励企业增加研发开支,增厚企业盈利水平,有利于上市公司创造价值的能力,我们预计2020年预算财政赤字仍有继续扩大的空间。
展望2020,全球经济就像一列进站列车,越开越慢,却依然保持前行。而各种不确定性因素,就像埋在铁轨下的路钉,随时有可能冒出来,威胁到前行之路。从旷日持久的英国脱欧,到反反复复的中美贸易谈判,再到来年末的美国大选……
然而,历史告诉我们,挑战的另一面依然是机会,建议投资者保持多元的投资,适时再平衡。
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