2021年4月13日，江西南昌，建设中的住宅楼盘被浓雾笼罩。

1940年的一天，英国首相丘吉尔突兀地出现在地铁内，向诧异的民众抛出了一个困扰他许久的问题，要不要和希特勒谈和？

那一次，民众的回答让他决定带领英国人民为自由奋战，这一抉择过程，被拍成了电影《至暗时刻》。

2021年的10月4日晚，老牌房企花样年宣布，当天到期的一笔5亿美元优先票据违约，剩余未偿还本金约2.06亿美元。

几分钟后，创始人曾宝宝在微博上分享了《至暗时刻》的海报，试图借此来表明她的决心，但市场并不买账。

违约之前，花样年曾一直给投资者打鸡血，宣称已经准备好了偿还方案。面对突如其来的违约，投资者一片错愕。

事后曾宝宝将花样年的流动性困境，归咎于“标普突然大幅下调公司评级，致使公司境内外融资交叉严重受限”。

有市场人士认为，花样年美元债公开违约，就如倒下的第一块多米诺骨牌，随之而来的恐慌情绪蔓延，导致市场信心几近崩溃，也诱发了投资者对地产美元债的信任危机，纷纷出逃。

过去，擅长借钱、玩杠杆的地产商热衷抢“面粉”（土地），卖“面包”（房子），如此循环，长时间过着躺赚的日子。但现在，借钱的渠道变窄，“面粉”没钱买，“面包”不好卖，自身赚钱能力又不足，而之前借的钱还要还，一些现金流枯竭的房企，站在危险的边缘。

违约的名单还在变长。

截至目前，中国恒大、花样年控股、新力控股、当代置业、阳光城集团、佳兆业集团、华夏幸福、蓝光发展等多家房企美元债，均出现违约或展期的情况。

“至暗时刻”，已经从一个公司，逐渐蔓延开。

谁引发了“海啸”？

在很多人看来，花样年违约事件，是压倒房企投资者信心的最后一根稻草。

随后内房股美元债遭遇了一轮“海啸”，投资者一片哀号，房企面临着前所未有的信用危机。一周之内，包括绿地、阳光城、弘阳、佳兆业、禹洲、建业、当代置业、融信、中南、中梁等房企在内的超过40只地产美元债跌幅超过20%。

而在花样年之前，另一家千亿房企新力的老板在美元债即将到期时从投资者群里退出再无“音信”，华夏幸福、蓝光发展、恒大相继爆雷，对地产美元债皆有不同程度的影响。

“如此群体性下跌，体现出市场对房企信用风险的担忧不断加重，定价提前反映了房企的表外负债和潜在违约风险。”国金证券在一份研报中指出。

地产美元债暴跌也意味着悲观情绪占主导，二级市场正在大幅抛售。

“真正的主角是恒大。”汇生国际融资总裁黄立冲此前对《凤凰周刊》表示，地产美元债下跌的主因还是恒大，比起恒大，花样年的规模小得多，只不过是较早出现违约的一家房企，影响不是很大。

诸葛找房数据研究中心分析师关荣雪表示，房企出现美元债违约的原因是多方面的。从市场调控角度来看，“三道红线”等金融监管政策不断收紧，房企融资渠道有所收窄，导致企业在资金流动力方面面临不小的考验；另外，受市场整体下行的影响，部分房企本身资金较为充足，但由于预售资金监管力度加强，大部分资金被锁于项目中无法调动，导致债务到期却无法及时偿还而发生违约。

地产美元债下跌的同时，内资房企信用也被置于“火架”之上。

10月18日下午，出于预计资金流动性减弱、离岸融资能力减弱、销售回款不及预期等原因，评级机构穆迪对包括绿地控股、阳光城集团、中南建设、中国奥园、中梁控股等十余家房企下调评级或展望。

自9月1日穆迪将中国房地产行业展望由“稳定”调整为“负面”后，此类消息就层出不穷。

“评级下调对股权和债权融资都有负面影响，可能会陷入评级下调—估值调整—再融资困难—再融资风险提升—基本面恶化—评级下调的恶性循环。”亿翰智库研究总监于小雨对媒体表示，信贷额度下降、融资成本上升等是常见的现象。

11月8日，市场流传的一段风险传导路径的总结式发言，很好地解释了这一路径。

“蓝光、恒大等个别房企爆雷波及行业，境外对地产企业及行业评级下调，二级市场纷纷股债双杀；新力、花样年躺平拉爆美元债市场，美元债市场不仅失去融资功能而且变为爆雷引线，境外风险传导蔓延至境内，境内融资全面收缩，按揭对民企难言放松，地方基于保交付及维稳考虑对预售资金从严提高比例监管，总包及供应商不敢垫资，购房者不敢买房。上述形成恶性循环，最终的结局就是对民营地产企业形成了全面的资金断供和挤兑。”

“千万别躺平”？

10月以来，暴露出资金危机的房企还在增加。

花样年之后，新力于10月11日宣称，无力偿还一笔于10月18日到期的美元债本金及利息，金额为2.5亿美元。同一天，当代置业寻求将一笔规模2.5亿美元的优先票据延期3个月，后终止展期宣告违约。

10月底，由锦恒财富、佳兆业集团担保的3亿元理财产品，出现兑付逾期问题；11月1日，阳光城拟就旗下未偿还金额为 7.47 亿美元的三只美元债进行要约交换，以新的优先票据及现金等进行交换。

无论是直接宣告美元债违约、展期，还是进行要约交换，这背后都表明房企的流动性出现了不小的问题。

“千万不要躺平，一家企业好不容易发展到今天，将来还有梦想，如果一躺平，梦想就是零了，再想重新起来，市场也不会给你机会。”近日，阳光城执行副总裁吴建斌在一次公开演讲中谈道。

上海中原地产市场分析师卢文曦则认为，“躺平”更多的是与政策的一种博弈。

对于火烧眉毛需要解决的债务问题，房企往往会首先选择出售值钱的物业资产，以获得短期内的输血。如，花样年33亿元出售了彩生活核心资产，当代置业近7亿元出售第一服务部分股权等。不过，市场上的钱紧张的情况下，愿意卖也不一定能找到合适的买家，如新力服务和恒大物业至今未能确定买家。

除了甩卖资产，一些房企大佬为了给出现资金危机的企业注入信心，甚至不惜自掏腰包“救火”。近期融创中国董事会主席孙宏斌向集团提供4.5亿美元无息借款资金；恒大董事局主席许家印通过出售私人飞机、别墅等资产，陆续向恒大注入超70亿元现金；当代置业董事会主席兼控股股东张雷和总裁张鹏，则准备向企业提供约8亿元的股东贷款。

不过，这些资金，在巨额的债务危机面前，不过是杯水车薪。

更多的企业，在美元债下行的当口，选择提前回购为市场注入信心。据不完全统计，10月以来已有十余家企业通过公开市场回购离岸美元债券，其中包括 2022 年底前存量到期规模较大的旭辉控股、祥生控股、中梁控股、世茂集团、雅居乐集团等。

但现实增加了这份信心的难度。融资渠道变窄，再加上销售不佳，自身造血能力不足，不少业内人士担心，未来会有更多的房企爆雷。

“爆雷的企业会越来越多，市场会进行整合，我比较认同这个大方向。”卢文曦对《凤凰周刊》表示。

“未来一年离岸地产美元债仍面临较大的到期压力，2022年四个季度分别有 128.9亿、165.0亿、141.6亿、112.0亿美元的离岸债券到期，境外对地产企业无序违约担忧料将逐步释放，但仍需警惕近期出现违约事件——房企到期债券再次无法偿还的问题。”中信证券表示。

“核心是债务偿还，公开债有两种情况，一是发人民币债，二是发美元债，如果违约，就是躺下。”吴建斌在近日的一次活动中悲观地预计，“70％-80%的房企估计要躺下。”

修复信心

“今天行业遇到很多困难，和之前偏松的融资环境有很大关系。”旭辉控股董事局主席林中近日在出席公开活动时谈道。

林中表示，2015-2017年房企倾向于国内信用债融资，只要上市公司都可以发。2018年境内融资环境开始收紧，大家又都到海外发美元债。地产美元债真正的爆发期是2018-2020年。

据中信证券统计数据，2017至2020 年，地产美元债平均发行量达到了630亿美元。

2021年以来，受政策调控及相关房企爆雷影响，境外债发行规模持续走低。据贝壳研究院统计数据，2021年前三季度，境外发债约2370亿元，同比下降35%，规模占整体规模约31%。同期，境内发债降幅仅12%。

中信证券在11月25日的一份研报中指出，尽管近期部分房企通过债券回购等方式提振投资者信心，但整体中资美元债发行规模仍大幅骤降，其中10月以来地产美元债仅发行15.6亿美元，占全部中资美元债发行规模的10.9%，较9月单月骤降 64.5%，仅港龙中国地产、宝龙地产等发行少量短期离岸美元债。

摆在房企面前的问题是，下一步怎么办？

诸葛找房数据研究中心分析师关荣雪对《凤凰周刊》表示，短期来看，年末房企仍需加快开发节奏、保证供应量充足，同时深化销售渠道并维持积极的营销和折扣力度以充实企业营收层面；另外，提升企业经营效率，可根据自身实际情况与市场走势进行适当的业务结构调整，以提升企业整体的盈利能力。

中指研究院表示，为应对偿债高峰，房企需开源节流。一方面，加大营销、紧抓回款。必要时也要有“壮士断腕”的决心，通过出售项目或寻求股权合作等方式来稳定资金链、盘活自身现金流。另一方面，在投资上，房企要量入为出、审慎拿地。在管理上，向制造业学习，精细化管理，精细化运营，“节衣缩食”过紧日子，改掉“黄金时代”开支大手大脚的“毛病”。

同策研究院研究总监宋红卫此前表示，如果要盘活当前的市场，并且不违背“房住不炒”的基调，需要合理调整涉房类信贷额度。

当前，政策方面也有了不少积极的信号。

央行最新数据显示，2021年10月末，个人住房贷款余额37.7万亿元，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元。

第二天，地产股、地产债迎来一波大涨。

“个人住房贷款的加速投放，是整个行业逆周期调节政策选项中副作用最小、合理性最强、见效也最快的工具。”中信证券认为，10月以来按揭投放明显好于三季度，且人民银行特意单独发布了此一数据，保障合理住房金融需求的意图明显。

中指研究院认为，央行、银保监会于9月底召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场的平稳健康发展。10月15日三季度金融数据统计发布会上，央行表示，部分金融机构对于“三线四档”融资管理规则也存在一些误解。

“随着近期相关部门频繁发声，现在房企融资政策已有松动迹象，房企融资环境预计将会有所好转，资金压力将得到一定程度缓解。”中指研究院表示。